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“统一的资本市场”战略背景下券商业高质量整合路径

在“统一的资本市场”战略背景下，本文分析券商业整合内在逻辑，研究券商业整合的国际经验与中国实践，并在此基础上提出推动券商业高质量整合的建议，认为可以从监管层面和金融机构层面着手。

“统一的资本市场”战略背景下券商业整合内在逻辑

国家发展改革委于2025年1月7日印发《全国统一大市场建设指引（试行）》，明确提出要加快发展统一的资本市场。从发达市场经验看，美欧在统一的资本市场发展过程中，采取了推动龙头机构培育、统一金融基础设施、整合交易平台与清算体系、促进产品与服务标准化、加强跨区域监管协同等措施。其中，航母级券商的培育是“统一的资本市场”形成发展的必要条件。作为资本市场的中介机构，券商在推动资本要素跨区域流动、打破信息不对称与定价扭曲、推动制度统一与市场整合、加强市场风险识别与缓释等方面扮演着核心角色。

纵观美欧等成熟市场发展史，统一的资本市场在发展进程中始终伴随着金融行业格局的演变，推动机构业态向效率化、集中化、国际化方向演进。美欧券商巨头依靠不断并购重组培育一流投行和资管机构，通过多元化并购，券商机构能够有效补齐业务短板、扩大业务规模、提高业务深度、拓展全球业务布局。在此过程中，与国内分业经营模式不同，美欧大型银行集团凭借自身资金、客户、牌照和全球布局优势，是券商行业整合的重要参与者和推动者，由此发展出一批全球顶级的综合化金融集团。

中国资本市场的市值位居全球第二，但缺乏能与海外对标的投行和资管机构。当前，全球券商行业呈现出明显的马太效应，巨头主要集中在美欧市场。根据欧洲投资与养老金（IPE）发布的全球资管机构500强榜单，2024年规模前10名资管机构中9家来自美国、1家来自欧洲。根据《金融时报》发布的2024年度投行排行榜单，全球投行综合能力前10位中，7家来自美国、3家来自欧洲。对比之下，我国头部券商的资产规模和盈利能力均明显低于高盛、摩根士丹利、摩根大通等全球头部构。

当前，随着我国资本市场加快统一，券商行业也面临整合重塑的趋势。早在2019年，证监会就提出了做强做优做大打造航母级头部券商的目标。近年来，从新“国九条”到“并购六条”，政策层面不断鼓励头部券商通过并购重组提升核心竞争力。实践中，自国君和海通打造行业整合范本以来，我国正加速开启新一轮券商业整合潮，行业内强强联合打造一流投行、地方政府主导的区域券商合并、市场自发的业务互补型券商收购等各类案例开始涌现。在此背景下，借鉴美欧成熟市场的券商合并经验，对于我国提升券商竞争力、推动统一的资本市场发展具备现实意义。

“统一的资本市场”战略背景下券商业整合的国际经验与中国实践

美欧资本市场统一化进程中的券商业整合经验

美欧券商行业整合的主要模式。在“统一的资本市场”的发展进程中，美欧均依靠不断并购重组培育一流投行和资管机构，行业整合是巨头诞生、化解风险、扩展版图的有效途径。

一是多元化并购补齐业务短板，强化综合实力。多元化并购有助于在短期内迅速补齐业务短板、提升业务效益。以摩根士丹利为代表的大型全能投行通过不断并购，实现业务板块强化、客户网络拓展以及公司规模的扩大。1997年，摩根士丹利与零售证券业龙头迪恩威特公司（DeanWitterReynolds）合并，成为美国第二大证券销售机构；1999年并购西班牙公司ABAsesores，补足咨询业务；2006年先后并购抵押住宅贷款服务商SaxonCapital和俄罗斯抵押贷款银行CityMortgage，旨在建立全球垂直一体化的住宅抵押业务；同年并购绝对回报投资策略提供商FrontPointPartners，旨在强化投资管理与另类投资业务，2009年完成对花旗美邦的收购，进一步转型财富和资产管理业务；2019年和2020年先后收购软件服务供应商SoliumCapital和折扣经纪商E一Trade，拓展数字渠道服务。二是外延式并购实现规模经济，扩大业务规模。外延并购有助于迅速提升业务规模、拓展变现渠道。例如，全球最具影响力的互联网券商之一，嘉信理财（CharlesSchwab）传统主营经纪业务，自2000年以后开始拓展资产管理业务，通过并购推出共同基金、理财顾问、股票指数基金产品等服务，实现有效触达客户，提升AUM的目的。拓展业务线：收购美国信托（主打高客单价市场）、汉普顿（HamptonCompany，美国最大的401k计划服务商），拓展信托、期权期货和企业退休计划等金融业务；提高服务能力：收购线上券商CyBerCorp以及擅长投研分析的芝加哥投资（ChicagoInvestment），以拓展网络渠道、提升投研产能；扩大规模：以换股方式收购同业经纪商德美利证券（TDAmeritrade），二者强强联合，用户数量及资产规模迅速大幅提升。三是细分领域内同类整合，提高业务专业