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存款搬家深度复盘

2025年8月26日

中国作为储蓄大国，居民存款是金融体系最核心的资金来源，近期A股表现持续强劲，不少观点认为这与居民存款搬家有关。通过历史复盘我们发现，不是每次存款搬家都会带来牛市，但牛市一般伴随着存款搬家。换句话说，存款搬家不必然是牛市的充分条件，但却是判定牛市确立的主要条件之一。

●如何识别存款搬家?存款搬家是居民将银行存款转移到其他资产的过程，因此一要看到存款下降，二要看到存款流向其他资产，对应在数据上要同时满足两个条件，一是居民存款增速连续下降3个月以上，二是居民存款增速M2增速。条件一确保存款增速下行趋势确立，条件二则确保了居民存款的下降是因为流向了其他资产类别进而流向了企业或非银部门，而不是由货币总量的放缓所致。依此标准进行筛选，1996年至今我国共发生过七轮居民存款搬家。

●七轮存款搬家可以划分为三类：1)对抗通胀型：第二轮(2004.1-2004.5)和第三轮(2006.1-2007.10),两轮都处在经济顺周期，通胀处于高位，实际利率下降伴随着资本市场制度改革直接提升了股市吸引力。2)涌入理财型：第五轮(2011.1-2011.9)和第七轮(2015.6-2018.6),经济增速转轨，存款实际收益率下降，居民存款追逐更高收益率的资产，进入以银行为主要载体的理财产品或者信托产品，也有部分流入地产，股市反而下跌。3)信心修复型：第一轮(1999.9-2000.5)、第四轮(2009.6-2010.1)和第六轮(2013.8-2014.12),这三轮都发生在经济或市场信心经历一段时期低迷之后，由政策托底或新叙事的出现触发居民信心修复，重新配置资金。

●我们认为本轮有望出现的居民存款搬家，属于第三类信心修复型，有望呈现健康的“慢牛”。924以来的宏观政策转向托底经济，科技叙事以及“十五五”将带来的改革红利将显著提升市场信心。但居民信心修复仍是一个慢变量，本轮权益市场有望呈现健康的“慢牛“。这也意味着股市较难形成泡沫并促发货币政策转向，逆周期政策仍意在托底而非强刺激，长债收益率上行空间有限。房地产下行周期可能还没有结束，房价在本轮较难与股市形成共振。

●有多少存款可以搬家?2020年以来，由于大流行冲击、地产下行等原因影响，居民积累了较多超额储蓄。1990~2019年的三十年间，新增存款占名义GDP的比重基本稳定在9%~10%,2020~2024年的这一比重平均增加了2个百分点以上，据此测算，我们认为居民超额储蓄约有13~23万亿元。如果这一部分资金能够稳步流入股市的话，对于资本市场的流动性将形成重大支撑，体量有望超过历史上数千亿至2-3万亿的存款搬家规模。另外，过去存款搬家的过程中，地产往往有一定分流作用，而目前楼市仍处于磨底阶段，短期内存款涌入楼市的概率不高，股市的赚钱效益或使楼市面临抛压，从而为资本市场带来更多增量资金。可以根据以下四个指标来观测本轮存款搬家的进度：1)居民存款增速连续下降3个月以上；2)居民存款增速M2增速；3)居民存款当月新增3个月移动平均值仍为负值；4)非银存款滚动12个月求和持续上行。

●风险提示：对存款搬家概念理解不到位的风险；政策超预期变动的风险；经济和市场波动风险

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宏观动态报告

中国作为储蓄大国，居民存款是金融体系最核心的资金来源，近期A股表现持续强劲，从资金流动性的视角出发不少观点认为这与居民存款搬家有关。7月住户存款同比多减7800亿元，非银存款同比多增1.39万亿元，本轮居民“存款搬家”或已开始，尚未全面加速，判断本轮可能的特征及空间对判断本轮牛市风格及关键时间节点至关重要。历史上共出现过七轮“存款搬家”,通过复盘过去七轮的居民存款为什么搬、往哪搬、触发机制是什么,我们将七轮“存款搬家”分为三类，并鉴往知来对当下正在起步的第八轮可能的特征和方向做出判断。

一、中国存款搬家的全景概览

(一)存款搬家的研究意义与理论基础

1.存款搬家的概念与含义

“存款搬家”指的是居民部门将银行存款转移到其他资产类别的过程，包括股市、房地产、银行理财、信托、货币基金、保险和海外资产等，是居民资产的再配置。从宏观角度看，它反映了资金从低风险、低收益的存款，搬向更高收益、更高风险的资产的逻辑，是存款货币体系和资本市场之间的转换器。

图1:中国国民储蓄率长期偏高(%)美国韩国60全球印度50403020100资料来源：Wind中国日本中国作为典型的高储蓄率国家，居民存款在整个金融体系中长