利率专题分析报告：险资配债逻辑趋势.pdfVIP

固定收益|固定收益专题

利率专题证券研究报告

2025年08月24日

险资配债的逻辑与新趋势

险资投资情况概览：走弱的保费收入增速，走强的股债投资力度

去年下半年“炒停售”热潮褪去后，寿险产品保费收入增速明显走弱，拖

累行业整体表现。保险资金整体投资力度却呈现了逆势大幅走强。从大类

资产配置的角度看，债券和股票是险资投资的主要发力点。参考海外经验

来说，我们认为财产险公司的权益投资占比后续还有很大的继续提升空间。

险资配债需要考虑什么：在增厚收益与平滑波动中选择最优解

保险资金在中国债券市场中占比约为9.32%。券种分布上，地方债目前在保

险持仓结构中占比已快速增长至达47%。在二级现券市场上，超长期地方

政府债自24年11月以来，在保险净买入规模中整体占比50%以上。近期报告

考虑因素一：增厚收益，结合税收成本与资本占用成本的综合考量1《固定收益：流动性跟踪-月末资金

1）在税收成本方面，即使8月8日之后新代码债券的利息收入需要征收增再“闯关”》2025-08-23

值税，政府债的税收收益依然明显领先于其他券种。2《固定收益：二手稳增长，新房仍承

2）在资本占用成本方面，“偿二代”二期监管体系即将于2026年起全面实压-高频跟踪周报》

施，险企尤其是中小型险企的偿付能力充足率承压。展望后续，若资产端2025-08-23

的公允价值提升幅度回落，则预计偿付能力仍有较大的补充压力。

3《固定收益：JH会议：打开降息的大

我们对扣除税收成本和资本占用成本后的债券综合收益进行测算。结果显

门-鲍威尔在杰克逊霍尔会议的演讲点

示，财险公司投资久期偏短的政府债券能获得更高的综合收益率，人身险

公司拉长久期投资政府债券的综合收益更为突出。此外，由于偿付能力充评》2025-08-23

足率为季度考核，因此在季末时点寿险资金对超长债或有更强的配置需求。

考虑因素二：降低波动，适应新会计准则要求资产负债表

在新会计准则下，保险需缩短久期缺口以降低净资产波动，对长久期债券

存在更加刚性的配置需求。此外，保险对银行二级资本债配置和信用债下

沉预计会更加谨慎。

综合上述考虑因素，险资是如何调整配债结构的？

1）地方政府债：保险对20Y及以上期限有绝对配置偏好，但定价权方面的

影响力并不绝对。2）国债：新债买入力度减弱且需先腾挪仓位，老债以卖

出7Y以内和20-30Y为主。3）政金债：在一二级市场上都极少参与，存

量底仓维持稳定。4）信用债与二永债：信用债净买入规模取决于险资整体

配债力度，二永由配置到持续减仓。

保险配债的新趋势、新问题思考

保险产品预定利率再迎调降，债市配置力量会明显加强吗？

我们认为提振效果有限。“量”上来看，保险负债端扩容速度放缓或是长期

趋势。“价”上来看，利率下降的速度或已明显超过保险负债成本下降的速

度，权益市场的相对吸引力更加凸显。“结构”上来看，预计更多购买需求

会向分红险倾斜，而这部分资金对权益市场布局力度会更大。结合今年的

债市调整来看，利率陡升时期保险的承接力度较24年相比不大，且7-8

月尚未出现明显的“炒停售”带动债券抢配热潮。

低利率环境下，保险配债的交易属性更重了吗？

1）2023年以来，保险一般不会出现明显的减配行为，但明显增配的概率

逐年递增。2）对于国债而言，2025年利率上行时，保险明显增配的概率

小于2024年；而在利率下行时，保险明显减配国债的概率更大。3）2025

年，保险增配10Y以上现券的意愿进一步加强。此外，在利率明显下行时，

保险卖出10Y以上现券兑现浮盈的概率也更大。

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险