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新三板做市商法律规制的困境与突破：基于市场实践与制度完善的视角

一、引言

1.1研究背景与意义

在我国资本市场体系中，新三板，即全国中小企业股份转让系统，占据着不可或缺的重要地位。它主要服务于创新型、创业型、成长型中小微企业，为这些企业提供了融资、交易、并购、发债等一系列关键功能。新三板的准入门槛相对较低，为那些尚未达到主板、创业板上市条件，但具有一定发展潜力和创新能力的中小企业，开辟了一条进入资本市场的通道，有效拓宽了中小企业的融资渠道，改变了其以往主要依赖银行贷款等传统融资方式的局面，能够吸引更多的社会资本投入。同时，在新三板挂牌也有助于企业提升知名度和信誉度，树立良好的市场形象，增强投资者和合作伙伴对企业的信心。

做市商制度作为新三板市场的核心交易制度之一，对市场的健康发展起着关键作用。做市商通常由具备一定实力和信誉的证券机构担任，通过双向报价的方式，为特定证券提供买卖价格，并在其报价数量范围内按报价履行与投资者的成交义务。做市商的存在，极大地增强了市场的流动性。在市场交易清淡、买卖双方难以匹配时，做市商能够及时介入，提供买卖服务，缩短投资者的交易等待时间，提高交易效率。例如，当某新三板挂牌企业的股票交易不活跃，缺乏买家或卖家时，做市商可以运用自有资金或证券进行买卖，维持市场交易的连续性。

做市商制度也有助于稳定市场价格。做市商凭借专业的研究和分析能力，能够为市场提供更准确的定价信息，降低信息不对称带来的交易风险，增强投资者的交易信心。在市场价格出现过度波动时，做市商会进行反向操作，抑制价格的过度涨跌，使市场价格趋于平稳。此外，做市商在市场中扮演着重要的价格发现角色，通过不断的买卖报价，能够促使市场价格更接近股票的真实价值，提高市场的定价效率。

尽管做市商制度在新三板市场有着重要意义，但在实际运行过程中，仍暴露出诸多问题。目前新三板市场做市商数量相对较少，难以充分满足市场需求，导致部分挂牌企业的股票交易活跃度不高。做市商的权利义务规定尚不完善，存在权利与义务不对等的情况，这可能影响做市商的积极性和市场行为的规范性。做市商的监管机制也有待加强，监管的不到位可能导致做市商利用信息不对称谋取私利、进行暗箱操作或操纵市场等违规行为，损害投资者利益，破坏市场秩序。

从理论层面来看，对新三板做市商法律规制的研究，能够丰富和完善金融法领域中关于证券交易制度的理论体系。通过深入剖析做市商制度的法律问题，可以进一步明确做市商在证券市场中的法律地位、权利义务关系以及监管规则，为构建更加科学、合理的证券交易法律制度提供理论支持。从实践角度出发，加强新三板做市商法律规制，有助于解决当前新三板市场中存在的诸多问题，提升市场的流动性和稳定性，保护投资者的合法权益，促进新三板市场的健康、有序发展，更好地发挥新三板对中小企业的支持作用，推动我国实体经济的发展。

1.2国内外研究现状

国外对做市商制度的研究起步较早，理论体系较为成熟。从理论研究层面来看，Stoll（1978）通过构建做市商交易成本模型，深入分析了做市商在交易过程中面临的指令处理成本、存货成本和信息成本等因素对买卖价差的影响，为做市商定价理论奠定了基础。他指出，做市商为了弥补这些成本，会通过设定买卖价差来获取收益，买卖价差的大小与市场的不确定性、交易活跃程度以及做市商的风险偏好等密切相关。Glosten和Milgrom（1985）提出的基于信息不对称的序贯交易模型，从信息经济学的角度，探讨了做市商在面对知情交易者和非知情交易者时的定价策略，揭示了做市商如何通过调整报价来应对信息不对称带来的风险。他们认为，知情交易者掌握着更多的市场信息，可能会利用这些信息进行交易，从而对做市商的利益造成损害，因此做市商需要通过合理的报价来保护自己。

在实证研究方面，很多学者通过对不同市场的做市商交易数据进行分析，验证了做市商制度对市场流动性、稳定性和定价效率的影响。如Madhavan和Smidt（1991）对纽约证券交易所（NYSE）的做市商交易数据进行研究，发现做市商的存在显著提高了市场的流动性，降低了交易成本。他们通过对比有做市商参与和没有做市商参与的交易情况，发现做市商能够及时提供买卖报价，使得投资者能够更快速地完成交易，减少了交易等待时间和交易成本。Aitken和Frino（1996）对澳大利亚证券交易所的研究也表明，做市商制度有助于稳定市场价格，减少价格波动。他们通过分析市场价格在做市商制度实施前后的波动情况，发现做市商在市场价格出现异常波动时，会通过买卖操作来平抑价格，使市场价格更加稳定。

国内对于新三板做市商制度的研究相对较新，随着新三板市场的发展而逐渐增多。在理论研究方面，许多学者对新三板做市商制度的特点、运行机制以及存在的问题进行了分析。牟凌彤（2021）在《新三板做市