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[Table_Title]
证券研究报告物价负增系阶段性走低
宏观研究
[Table_ReportDate]2025年9月11日
[Table_ReportType]
专题报告
[Table_Summary]
➢当前物价负增下的结构性特征。当前，国内消费者价格的结构性特征较为
明显，两大分叉现象尤为突出。第一，服务价格和消费品价格分叉，折射
出价格修复动能有差异。第二，核心CPI和总体CPI价格也分叉，总体
CPI同比重新跌落至负增长区间，核心CPI同比却已连续4个月上升。综
合来看，当前国内消费者价格的结构性特征显示，核心需求有修复，但是
修复程度和节奏略慢于短期扰动。
➢PPI改善集中在上游和中游。从PPI上下游的价格变化来看，PPI价格改
善普遍集中在上游和中游。1）PPI价格的回升集中在生产资料环节。从
生产资料-生活资料的角度看，8月生产资料PPI同比降幅收窄，生活资
料PPI同比不仅降幅未实现收窄，甚至还扩大。2）从上下游环节来看，
上游价格改善较为显著，中游次之。相比之下，下游制造与消费环节价格
则略显偏弱，全产业链修复呈现“上强下弱”特征。
➢年内CPI仍有望迎来回升。我们在前期报告指出“CPI有阶段性下调风
险”，7月、8月的价格重回负区间。但需要注意的是，正如我们所指出，
这种价格下调为阶段性下调，年内CPI仍有望迎来回升。一是核心通胀等
诸多信号表明国内物价有修复迹象；二是拆解来看，消费品价格的下行压
力六成受天气影响，三成受猪周期影响，消费品价格转弱更多是暂时性的
因素。往后看，年内CPI仍有望迎来回升。
➢风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
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目录
一、物价负增下的结构性特征3
二、年内CPI仍有望迎来回升4
三、PPI改善集中在上游和中游6
风险因素8
图目录
图1：今年以来，服务价格一直处于缓慢回升趋势3
图2：CPI同比和核心CPI同比分叉3
图3：八大分项中，仅食品烟酒项降幅扩大4
图4：食品影响中，鲜菜和猪周期占主要贡献5
图5：交通工具燃料项CPI和消费品价格走势相反5
图6：当前猪肉CPI和消费品价格走势相同6
图7：PPI实现降幅收窄，翘尾因素有不小的贡献7
图8：PPI上游和中游价格都在改善7
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