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专题报告

物价负增系阶段性走低

2025年9月11日

当前物价负增下的结构性特征。当前，国内消费者价格的结构性特征较为明显，两大分叉现象尤为突出。第一，服务价格和消费品价格分叉，折射出价格修复动能有差异。第二，核心CPI和总体CPI价格也分叉，总体CPI同比重新跌落至负增长区间，核心CPI同比却已连续4个月上升。综合来看，当前国内消费者价格的结构性特征显示，核心需求有修复，但是修复程度和节奏略慢于短期扰动。

PPI改善集中在上游和中游。从PPI上下游的价格变化来看，PPI价格改善普遍集中在上游和中游。1）PPI价格的回升集中在生产资料环节。从生产资料-生活资料的角度看，8月生产资料PPI同比降幅收窄，生活资料PPI同比不仅降幅未实现收窄，甚至还扩大。2）从上下游环节来看，上游价格改善较为显著，中游次之。相比之下，下游制造与消费环节价格则略显偏弱，全产业链修复呈现“上强下弱”特征。

年内CPI仍有望迎来回升。我们在前期报告指出“CPI有阶段性下调风险”，7月、8月的价格重回负区间。但需要注意的是，正如我们所指出，这种价格下调为阶段性下调，年内CPI仍有望迎来回升。一是核心通胀等诸多信号表明国内物价有修复迹象；二是拆解来看，消费品价格的下行压力六成受天气影响，三成受猪周期影响，消费品价格转弱更多是暂时性的因素。往后看，年内CPI仍有望迎来回升。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

1

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目录

一、物价负增下的结构性特征 3

二、年内CPI仍有望迎来回升 4

三、PPI改善集中在上游和中游 6

风险因素 8

图目录

图1：今年以来，服务价格一直处于缓慢回升趋势 3

图2：CPI同比和核心CPI同比分叉 3

图3：八大分项中，仅食品烟酒项降幅扩大 4

图4：食品影响中，鲜菜和猪周期占主要贡献 5

图5：交通工具燃料项CPI和消费品价格走势相反 5

图6：当前猪肉CPI和消费品价格走势相同 6

图7：PPI实现降幅收窄，翘尾因素有不小的贡献 7

图8：PPI上游和中游价格都在改善 7

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一、物价负增下的结构性特征

当前，国内消费者价格的结构性特征较为明显，两大分叉现象尤为突出。

第一，服务价格和消费品价格分叉，折射出价格修复动能有差异。服务价格与消费品价格的走势分化，成为当前物价结构的核心特征之一。从趋势上看，服务价格延续回暖态势，而消费品价格则相对偏弱，两者形成鲜明对比。8月，服务价格同比增速进一步回升至0.6%，而消费品价格同比增速大幅跌至-1.0%（图1），服务价格和商品价格修复进程有差异。

第二，核心CPI和总体CPI价格也分叉。今年以来，总体CPI同比先是恢复至正区间，又重新跌落至负增长区间。与此形成鲜明对比的是，核心CPI同比已经连续4个月上升，并回升0.9%，创下18个月以来的新高，两者分化已持续一段时间。

综合来看，当前国内消费者价格的结构性特征显示，核心需求有修复，但是修复程度和节奏略慢于短期扰动。

图1：今年以来，服务价格一直处于缓慢回升趋势

%0.8

0.6

0.4

0.2

0.0

-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0

-1.2

CPI:当月同比CPI:消费品:

CPI:当月同比

CPI:服务项目:当月同比(右)

%

3

2

1

0

-1

资料来源:ifind

图2：CPI同比和核心CPI同比分叉

CPI:当月同比

CPI:当月同比

CPI:不包括食品和能源:当月同比

0.8

0.6

0.4

0.2

0.0

-0.2-0.4-0.6

-0.8

资料来源:ifind

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二、年内CPI仍有望迎来回升

我们在前期报告指出“CPI有阶段性下调风险”，7月、8月的价格重回负区间。但需要注意的是，正如我们所指出，这种价格下调为阶段性下调，年内CPI仍有望迎来回升。

一是因为诸多信号表明国内物价有修复迹象。8月，核心CPI同比涨幅连续第4个月扩大，服务价格同比一直在稳步回升（图1、图2）。不仅如此，扣除能源的工业消费品价格同比也上涨至1.5%，涨幅比7月扩大0.3个百分点。这些信号都说明，国内物价虽然走弱，但并非全面向弱，而是已经有一部分价格在缓慢上涨。

二是因为消费品价格转弱更多是暂时性的因素。过去几个月服务价格CPI一直处于缓慢回升的趋势，今年8月为0.6%，甚至高于去年同期水平。然而，总体的CPI