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“十五五”规划前瞻
证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明
房地产分析师：胡孝宇
l回顾“十四五”：2021年以来，楼市政策历经收紧-放松的调整周期。2022年后，政策整体以保持楼市平稳有序、做好“保交楼”的基调，多数城市楼市政策以降低居民购房门槛为主。2023年7月，政治局会议中明确提出“房地产供求关系发生重大变化，适时调整优化房地产政策”，随后对于楼市支持力度逐渐加大，并于2024年9月首次提出促进房地产市场止跌回稳。
l房地产新模式发展背景：随着我国城镇化进程持续推进，城镇化历经快速增长。2024年，我国城镇化率已达到67%（统计局口径），较2017年60.24%进一步提高6.76pct，近十年城镇化率提高11.25pct。若参考其他国家，我国的城镇化率水平较海外发达国家的差距逐渐收窄。城镇化率的提升或逐渐面临边际放缓的特点，城镇化率由70%突破80%所需要的时间周期通常大于由60%突破70%所需的时间。城镇化进程涉及非城镇居民进入城镇，该类人群的居住需求主要与房地产的刚性需求吻合。随着我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，对应的由城镇化进程带来的刚性住房需求逐渐趋于稳定，由此行业逐渐进入发展新模式。
l人房地钱的机制新模式：我国房地产的发展进程中，由于我国过往人均住房面积以及人均住房套数较低，城镇化率相对较低，在城市化持续推进的进程中，城市的楼市房产长期处于供不应求的发展阶段，因此楼市机制历史上主要以地定房、以房定人的模式发展。房地产整体进入去库存的阶段。随着楼市库存逐渐承压，房地产有望转向“以人定房、以房定地、以房定钱”，即主要根据人口居住需求适当供应住房，并根据需要建设的相应住房（包括商品房、保障房等）和需要消化的住房适当增加或减少土地供应，以调节楼市的动态平衡。
l预售改革的基础制度新模式：在楼市“供需关系发生变化”后，房企的经营杠杆进一步下降。在楼市刚性需求释放不足的背景下，楼市整体去化周期明显提高，预售楼市去化逐渐被动进入“现房”销售。考虑到回款周期等因素，我们认为去化压力相对较低的城市或在预售的基础上采取提高预售门槛、减缓预售资金存入房屋相关账户的速度、加强预售资金监管等措施。
l投资建议：城镇化率的提升或逐渐面临边际放缓的特点，对应的刚性住房需求逐渐趋于稳定，由此行业逐渐进入发展新模式。新模式主要包括机制、管理、预售改革、住房供应等方面。我们认为行业估值或迎来整体修复，头部房企或凭借融资成本较低和核心区域高市占率的优势实现运营改善，并通过估值修复实现整体的β机会。我们看好：招商蛇口、保利发展、华润万象生活、滨江集团、新城控股、招商积余、龙湖集团；建议关注：1）优质开发：绿城中国、华润置地、中国海外发展；2）优质物管：绿城服务；3）优质商业：恒隆地产；4）代建龙头：绿城管理控股；5）中介龙头：贝壳-W、我爱我家。
l风险提示：宏观经济不及预期的风险；房价大幅波动的风险；人口不及预期的风险；城镇化发展不及预期的
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