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零件+成品双轨发展，TWS、VR/AR接力成长
歌尔股份（002241）投资价值分析报告｜2020.3.19
中信证券研究部核心观点
公司作为国内外领先的声光电龙头，目前正基于零件产品拓展成品业务，布局
“TWS+智能家居+智能穿戴+AR/VR”四大品类，我们认为公司短期将受益
TWS行业爆发，中长期看智能手表、VR/AR有望接棒成长。预计公司2019-2021
年EPS为0.40/0.63/0.78元，首次覆盖，给予“买入”评级。
▍公司为全球声光电龙头，战略布局“零件+成品”，双轨拓展。公司以声学起家，
徐涛2010-2014年切入国际智能手机产业链迎来第一轮高成长，后延伸布局光电领
首席电子分析师域，2018年至今战略性切入TWS耳机、智能手表等IoT领域。公司当前实行
S1010517080003“零件+成品”双轨发展战略，零件方面主要业务是声学、光学器件、微电子产
品，2019年营收占比约30%，相对稳定；成品业务之一为智能声学整机，包括
TWS耳机、智能音箱，营收占比约40%，为近两年增长的核心驱动力；成品业
务之二为智能硬件，包括智能手表/手环、VR/AR设备等，营收占比约30%，将
望助力公司实现中长期持续成长。
▍声学整机：TWS贡献近两年最核心驱动力，预计带动公司2020年整机板块贡
胡叶倩雯
献约250亿营收。行业趋势上看，TWS爆发趋势明确，我们预计2020年国际
电子分析师
S1010517100004大客户端/安卓端产品出货量分别达0.9亿/1.3亿副，分别同比+64%/+78%。手
机端无线化大趋势下，安卓品牌后续有望将TWS耳机与手机进行搭售，进一步
加速行业发展，预计2022年国际大客户端/安卓端出货量达到1.8/4亿副，相对
2019年存在4/10倍空间。公司今年有望新切入头部客户的高端款产品，整体份
额预计继续提升，并进一步扩大国内主流客户的市场份额。我们预计今年以TWS
为核心的声学整机板块将为公司贡献约250亿的营收。
▍智能硬件：手表/手环贡献中期增量，VR/AR助力长期发展。公司智能硬件业务
包括VR/AR、智能手表/手环及传统业务，我们估算板块2019年总营收约100
亿元，三块业务占比分别约32%/38%/30%。中期看，智能手表/手环作为AIoT
下一个爆款产品，将为公司在TWS耳机之后贡献增量收入，公司目前独供国内
大客户智能手表，预计2020年收入有望达到40亿元（同比+100%），占智能
硬件板块收入比例超30%（同比+12pcts）。长期看，AR/VR大势所趋，公司
近8年的技术研发储备有望开花结果，零组件和成品均有前瞻布局，下游客户
优质。预计AR/VR业务2020-2022年收入将达到37/60/85亿元。
▍精密零组件：现金流业务，收入及利润贡献稳定。公司精密零
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