化债进行时系列之二：化债提速，各省隐债还剩多少？-250918-浙商证券.pdfVIP

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债券市场专题研究报告日期：2025年09月18日

化债提速，各省隐债还剩多少？

——化债进行时系列之二

核心观点

分析师：杜渐

部分26年新增地方政府债务限额已提前下达，靠前使用化债额度。往年提前批下达时执业证书号：S1230523120005

间多在11~12月，便于次年1季度靠前发行，今年下达时间偏早，不排除4季度提前dujian@

使用部分化债额度的可能，但集中发行仍需到明年1季度。

❑截至2024年末存量的10.5万亿隐债中，各省还剩多少？分析师：唐嵩

执业证书号：S1230524020003

根据我们在《动态调整高风险地区名单，影响几何？》中测算的结果，2024年底

tangsong@

的隐债规模预计为11.42万亿，略高于财政部所披露的数字，差异主要在于地方财

政自身化解隐债的进度超预期。我们以2024年化债额度所占比重（各省份发行额相关报告

度/全国发行额度）对各省份2024年底的隐债进行测算，可以发现，江苏省隐债余1《AI应用如何赋能债市投

额仍较高，其他余额超过6000亿的省份包括湖南、四川、河南、山东。若2025年

研？》2025.09.18

保持去年的化债力度，则到年底隐债规模将降至6.7万亿，除江苏外的所有省份

隐债规模降至5000亿以下。2《债市牛熊转换历史复盘与本

❑政府清欠有望加速轮再校验》2025.09.16

专项债+金融政策共同发力，政府拖欠款有望加速清欠。现阶段金融支持清欠的案3《如何更好的理解基本面交

例较少，更多体现为财政资金化债，根据公开统计，截至2025年9月12日，已易？》2025.09.16

有超过26个省市或地区披露清欠情况，披露金额合计1278.5亿元。参考中电建

财务公司和工行湘西分行案例，银行贷款清欠将成为金融支持清欠的重要方式之

一，后续通过银行专项贷款进行清欠的方式有望普及，政府拖欠款或将加速清欠。

❑一级发行：热度环比稍降

1、注册反馈次数增加，发审节奏放缓。8月银行间市场完成城投债注册额度960.2

亿元，环比减少18%；完成注册占比仅6.74%，继续低位徘徊。上会前的反馈次

数上升至2.66次，处于相对高位。

2、发行热度稍降，票面仍处低位：城投债一级市场认购热度回落至1季度水平，

8月份城投债认购倍数为2.92倍，年内仅略高于3月份的2.84倍；同时，发行票

面-区间下限指标抬升至46.89BP，市场热度环比下降。

3、市场偏好短久期，1~3Y城投债发行热度更高。8月城投债发行期限集中在1~3Y，

占比37.95%，与2024年10月接近；而3~5Y品种占比降到27.4%，为今年以来

最低值。本轮调整时长已超过今年1季度时期，机构选择配置短久期品种进行防

御，1Y内和1~3Y城投债发行占比均创年内新高。

❑二级市场：交投情绪有韧性，模型指向增配

1、9月初债市加速调整，但多头已经展现出较强韧性：1）9月初Bid笔数占比降

至35.22%，周度环比小幅回落，但仍高于7月调整以来的最低点（32.11%）。2）

TKN占比明显下降，9月初为63.53%，环比下