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融资融券业务对中国股市波动性影响的实证分析

一、引言

随着中国金融市场的不断发展和完善，融资融券业务作为一项重要的交易制度，自推出以来经历了多次调整和扩容，对股市的运行产生了日益深远的影响。融资融券业务包括融资交易和融券交易，融资交易是投资者向证券公司借入资金买入证券，融券交易则是投资者向证券公司借入证券卖出。这项业务的推出，改变了中国股市长期以来只能单向做多的格局，为投资者提供了更多的投资策略和风险管理工具。

然而，融资融券业务对股市波动性的影响一直是学术界和实务界关注的焦点。一方面，支持者认为融资融券业务可以增加市场的流动性，通过多空双方的博弈发现股票的合理价格，从而稳定股市，降低波动性；另一方面，反对者则认为，在市场出现大幅波动时，融资融券交易可能会加剧市场的恐慌情绪，导致股市波动更加剧烈。因此，深入研究融资融券业务对中国股市波动性的影响，对于完善融资融券制度、维护股市的稳定健康发展具有重要的理论和现实意义。

二、融资融券业务发展现状

中国融资融券业务于2010年3月正式启动，起初试点范围较小，标的证券数量有限。随着市场的发展，标的证券数量不断增加，截至目前，融资融券标的证券已涵盖了众多沪深两市的蓝筹股、成长股等，业务规模也不断扩大。融资余额和融券余额作为衡量融资融券业务规模的重要指标，总体呈现出上升的趋势，但在不同的市场阶段也存在一定的波动。

在市场上涨时期，投资者对后市预期乐观，融资交易往往较为活跃，融资余额大幅增加；而在市场下跌时期，融券交易可能会有所增加，但由于中国融券业务发展相对滞后，融券余额规模一直较小。同时，监管部门也根据市场情况对融资融券业务进行适时调控，如调整保证金比例、标的证券范围等，以引导业务的健康发展。

三、实证分析设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2015年1月至2024年12月的沪深300指数日收盘价数据作为衡量股市波动性的指标，因为沪深300指数涵盖了沪深两市规模较大、流动性较好的上市公司股票，能够较好地反映中国股市的整体运行情况。融资融券数据选取同期的融资余额（MR）和融券余额（SR），数据来源于Wind数据库和中国证券金融股份有限公司官网。

（二）变量定义

被解释变量：股市波动性（VOL）。采用沪深300指数的日收益率的标准差来衡量，计算公式为：VOL_t=\sqrt{\frac{1}{n-1}\sum_{i=1}^{n}(R_{t,i}-\overline{R_t})^2}，其中R_{t,i}为第t周第i个交易日的收益率，\overline{R_t}为第t周的平均收益率。

解释变量：融资余额（MR）和融券余额（SR）。为了消除异方差性，对融资余额和融券余额进行对数处理，分别记为LNMR和LNSR。

（三）模型构建

本文构建如下面板数据模型来分析融资融券业务对股市波动性的影响：

VOL_t=\alpha_0+\alpha_1LNMR_t+\alpha_2LNSR_t+\mu_t

其中，\alpha_0为常数项，\alpha_1和\alpha_2分别为融资余额和融券余额的系数，\mu_t为随机扰动项。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

对选取的变量进行描述性统计，结果如下表所示。从统计结果可以看出，股市波动性（VOL）的均值为0.023，标准差为0.015，说明股市存在一定的波动性。融资余额的对数（LNMR）均值为15.68，标准差为1.25，融券余额的对数（LNSR）均值为10.23，标准差为1.86，表明融资业务规模远大于融券业务规模，且两者都存在一定的波动。

变量

均值

标准差

最小值

最大值

VOL

0.023

0.015

0.005

0.086

LNMR

15.68

1.25

12.35

18.92

LNSR

10.23

1.86

7.56

13.89

（二）回归分析

运用EViews软件对模型进行回归分析，结果如下表所示。从回归结果来看，融资余额（LNMR）的系数为0.008，且在5%的水平上显著为正，说明融资余额的增加会加剧股市的波动性。这可能是因为在市场上涨时，投资者通过融资交易加大买入力度，推动股价进一步上涨；而在市场下跌时，融资客被迫平仓，导致股价加速下跌，从而加剧了股市的波动。

融券余额（LNSR）的系数为-0.003，但不显著，这表明融券余额对股市波动性的影响不明显。可能的原因是中国融券业务发展相对滞后，融券余额规模较小，对市场的影响力有限；此外，融券交易受到标的证券数量、保证金比例等多种因素的限制，使得其平抑股市波动的作用未能充分发挥。

变量

系数

标准误

t统计量

P值

C

0.005

0.002

2.50

0.013

LNMR

0.008

0.00