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2025年09月28日策略定期报告

A股大牛市：一份全面的体检报告

在伴随本轮A股大牛市不断上涨的过程中，市场基本符合我们在三季度的观点证券研究报告

预判。对于大盘指数：我们较早鲜明提出“牛且慢”的慢牛呼吁，并反复强调：林荣雄分析师

1、站上3800点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，后续持以跟SAC执业证书编号：S1450520010001

踪态度，但眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。linrx1@

2、本轮A股大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛-基本面牛-新旧动黄玮宗分析师

能转化牛实现“三头牛”兑现转变，这是未来逐步验证的过程。”SAC执业证书编号：S1450525070002

对于结构风格：我们前瞻坚定提出“反杠铃超额”与“Q3胜负手是创业板指和huangwz1@

科技科创”，并始终认为：1、当10年期国债收益率步入长周期震荡，银行-微相关报告

盘杠铃策略超额表现将下降，同时超额效果将向中间资产回摆；2、Q3胜负手论：三头牛2025-08-10

是创业板指和基于产业逻辑的科技科创是阶段性主要特征。莫愁前路2025-08-03

同时，我们通过外发《A股大牛市：历史与未来》、《A股大牛市：波动与应对》、反杠铃超额：不止牛市2025-07-27

《A股大牛市：真正的慢牛》三篇系列研究，将本轮大牛市与历次大牛市进行公募配置趋势：满满的信心2025-07-22

细致观察对比。随着9月上证指数一度接近3900点，面对自“924”以来大盘指

首次向杠铃超额发起挑战！2025-07-20

数上涨45%，自407黄金坑以来上涨超过23%，市场上场斜率明显放缓，顶部

波动逐渐放大，有一个不得不面对的问题就是：“这场牛市走到哪里了？”

在此，我们全方位对比从2005年至今A股出现的牛市行情，从基本面、估值、

资金面、交易特征等多个维度展开评估，并构建了一系列针对市场的跟踪指标，

对于牛市的宏观环境、交易热度、行业轮动节奏和牛市顶部进行监测，大致的

观察是：当前A股并未进入到非理性过热的状态，呈现“体量创新高、热度未

极端、驱动力不均衡、结构性鲜明”；大致的结论是：牛市或并未结束但或已

进入考验基本面接力与风格切换的关键阶段。

第一，从宏观定位层面，全A总市值和流通市值已创历史新高，市场体量远超

历次牛市，但流通市值/GDP与流通市值/M2的比值仍在中低区间，居民存款证

券化率不足60%，明显低于2015年接近100%的极端水平。这说明本轮行情更

多体现为“体量扩张下的理性上涨”。

第二，从交易热度层面，换手率和上涨天数占比均未进入历史高位，心理线指

标虽回到63%左右，但仍低于2007年、2015年70%的极端值，显示市场赚钱

效应处于逐步加强的状态。同时，股价创新高股票占比仅一成，与2007年、

2015年的水平相比差距显著，表明资金结构更集中、轮动更快。

第三，从资金流入层面，场外增量资金尚未完全跑步进场。新增开户数和基金

发行均弱于2015年和2020年，说明散户热情有限。融资余额虽已突破2015

年高点，但占流通市值比例依然较低，表明风险偏好提升，却未形成过度杠杆。

第四，从估值与基本面层面，沪深300当前PE约12倍，远低于2007年、2015

年时的历史高点，PB同样处于低位，ROE、营收和利润增速仍在低位徘徊。这

意味着本轮上涨主要是利率下行和政策预期带来的估值修复，而非盈利驱动的

“基本面牛”。未来能否进一步打开空间，要依赖“三头牛”逐步兑现。

第五，从市场“广度+深度”的视角来看，牛市能否持续，往