极智嘉-W(02590.HK)软硬一体的AMR领军-250930-申万宏源.pdfVIP

公司深度

投资案件

投资评级与估值

首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司25-27年收入预测值32.0/43.5/59.0

亿元，同比+33%/+36%/+36%，归母净利润预测值1.9/4.9/9.3亿元，同比扭亏

/+158%/+89%。根据产业驱动、商业模式、业务特性，选择越疆、Symbotic、文远知

行为可比公司。按照市值加权和估值折扣，2025年给与公司估值水平PS=14x，预计

2025年营业收入约32.0亿元，目标市值约448亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设点

核心业务增速和毛利率：按照业务拆分，预计2025-2027年物流仓储AMR收入

增速42%/36%/36%，毛利率40%/40%/40%；工业搬运AMR收入增速-

46%/30%/28%，毛利率12%/12%/12%。

有别于大众的认识

预期差1：AMR革命仓储自动化，领军超额窗口。1）AMR颠覆物流范式：从“人

到货”-“货到人”，高柔性、短周期、Opex转Capex特点，将逐渐替代非AMR解

决方案。2）培养巨头的潜力：从上下游看，解决方案商主导产业链。梳理主要玩家发

现，不依赖集成商、对外服务、区域不受限，实际为极智嘉提供了高复用土壤。行业具

备复合杠杆，早期竞争格局仍分散，利于先发头部厂商做大做强。3）超额收益窗口：

根据S曲线理论，赛道渗透率接近10%，或出现超额收益窗口。灼识咨询预测，2029

年全球AMR市场空间将超过1620亿美金，2025-2029年CAGR31.3%，2025年渗

透率接近超额临界点。

预期差2：解决方案（软硬一体化），重点是AI算法。1）商业模式：“可复制、高

复购”，与SaaS“可扩展、高留存”高度类似。2022-2025H1年公司复购率、毛利率、

费用率均快速改善，2025H1经调整EBITDA扭亏，规模效应明显。2）技术栈：算法

与调度壁垒决定规模上限与效率边界。Matrix“机器人硬件通用平台”实现全仓一站式

AMR柔性解决方案，Hyper+提供NP难问题的近似最优解，目前同时调度5000台以

上机器人，有望拉高KA客户准入门槛。3）渠道：潜在“销售杠杆”，基于标准化基因，

将撬动全球KA客户。4）具身智能：成立具身子公司拓展新领域，产业侧已有“移动”

+“操作”实践。

预期差3：复购的案例。电商大厂UPS引入两期AMR解决方案，后续在德国仓使

用RoboShuttle替换友商方案。服饰巨头SSActivewear三年内五次复购。2022年

与极智嘉首期合作，成功后陆续复购，为美国多个仓库部署极智嘉机器人解决方案。

股价表现的催化剂

1）盈利拐点确认；2）港股通流动性溢价