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如何准确地为成长定价

无论是价值股投资还是成长股投资，它们估值方式没有本质的区别，都是建立在企业未来现金流的折现基础之上的。事实上，价值股投资和成长股投资都绕不开一个共同的问题——如何判断企业的增长率以及如何为企业的成长性估值。

除此之外，低质量的成长同样值得警惕。

布鲁斯·格林沃尔德在《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》中指出，投资成长股（指有成长的公司，包括通常意义上的价值股和成长股）的回报率由三个部分组成：一是股息回报率；二是公司在核心市场可能的“有机增长”，这通常由市场需求自然增加所带来，比如可口可乐的全球化经营或白酒的提价；三是留存收益再投资可能创造的未来回报。

就第三点而言，多数企业要想增加收入，既需要增加固定资产投资，又需要增加应收账款和库存，但股东对这些再投资的回报率是有要求的，要高于企业的资本成本或股东的机会成本。只有这样的成长，才能为股东创造价值。

对于“成长是否创造价值”的问题，巴菲特给出了自己的衡量标准。他认为资本开支是企业为成长所付出的代价，可以观察“实现1美元税前利润增加，需要多少美元的资本投入”来衡量再投资回报率，通常要实现1美元税前利润的增加，需要5美元的资本投入，亦即20%的再投资回报率。

无论是布鲁斯·格林沃尔德说的“有机增长”还是留存收益再投资所创造的回报，“成长是否创造价值”这个问题最终都落脚到“企业是否有独特的竞争优势”上来。首先，“有机增长”是罕见的，只有像可口可乐、喜诗糖果、贵州茅台等极少数企业才有机会不增加资本开支就获得增长。其次，留存收益再投资所创造的成长有赖于护城河的保护，在没有进入壁垒保护的情况下，追随者会加入到游戏中来，把最初的高回报率拉下来，最终所有竞争者都只能赚取与资本成本相当的投资回报。

因此，为成长定价是有严格的前提条件的，这个前提条件就是：成长要可持续，并且能够创造价值。只有创造价值的成长才是真成长，只有拥有竞争优势的企业才能够持续地创造价值。

成长的理想价格，最好当然是零：投资者所支付的对价与当下的资产价值或盈利能力价值相当，免费获得未来的成长性。这是格雷厄姆对成长的处理方法，即不理会对美好未来一厢情愿的乐观预测。遗憾地是，现实中这样的机会并不常见。

也就是说，多数情况下，对成长估值几乎是不可能完成的任务，所有试图计算的方法总会遭遇重大挑战。只有最严苛的条件下、有高壁垒和确定性的增长条件下，才可能对成长的价值进行精确的计量。

不妨看看巴菲特对这样的企业是如何定价的。

（作者为海南大学“一带一路”研究院经济研究中心副研究员。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）