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保险业

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超配

超配（维持）

负债端景气延续，资产端驱动估值修复

保险业深度报告

2025

2025年10月23日

投资要点：

投资要点：

n寿险将继续延续景气增长。预计在“报行合一”以及下调预定利率的背景下，险企有效控制渠道费用率，减轻成本压力，叠加产品结构优化与代理人产能提升将直接带动NBVM的提升，助推NBV延续增长态势。在低利率环境下，分红险的“保底+分红”价值更加凸显，各寿险公司主打产品或将逐步从增额终身寿险切换为分红险，有利于险企更好地应对利率下行周期资产配置的压力和投资收益波动，对分散部分利差损风险也有积极意义。展望下半年，8月预定利率下调前触发“炒停售”小高峰，负债端延续景气增长，难成估值拖累，而估值的抬升幅度主要取决于资产端的修复机会，重点关注长端利率、权益市场的表现。

保险（申万）指数走势n产险中非车险或成新动能。非车险市场包含健康险、农险、责任险等众多种类，其潜在客户群体从个人到企业更为广泛，经济发展与创新动能也将带动非车险市场发展，具备更大的发展潜力与空间。近年来行业非车险保费占比稳步提升，具备更大的发展潜力与空间。此外，国家金融监管总局进一步明确非车险端的“报行合一”管控，有望优化财险公司承保表现，实现量、费改善。

保险（申万）指数走势

资料来源：iFinDn投资将成估值修复关键要素。在长期资金入市背景下，随着股票市场的企稳回升，公开市场权益品种收益驱动总投资收益率上行，若本轮牛市行情延续至年末，权益类资产投资权重较大的险企将获益。此外，在股债跷跷板效应推动下，长期利率企稳回升，缓解利差压力，抬升权益资

资料来源：iFinD

n投资策略：维持行业“超配”评级。个股建议关注NBV增速、财险保费增速领先的中国太保（601601），率先进行寿险改革、渠道转型的中国平安（601318），寿险业务稳健的中国人寿（601628），资产端弹性较大、估值较低的新华保险（601336）。

n风险提示：代理人流失超预期、产能提升不及预期、银保渠道发展不及预期导致保费增速下滑的风险；长端利率快速下行导致资产端投资收益率超预期下滑的风险；监管政策持续收紧导致新保单销售难度加大的风险。

保险业深度报告

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目录

1、政策叠加利率下行持续优化资产配置结构，中长期资金加速入市 4

1.1年初以来的业绩回顾 4

1.2近期政策回顾 4

1.3国家推出“类平准基金”，权益市场赚钱效应好转。 6

1.4美联储开启新一轮降息周期，有望刺激非美元资产 7

2.资产端：固收求稳，权益求进 8

2.12025上半年净收益率承压，总收益率表现分化 8

2.2“反内卷”有望修复通胀预期，或将推动长端利率中枢筑底企稳 10

2.3保险行业投资权益类资产还有提升空间，入市进程将延续 11

2.4险企倾向配置高股息资产以减少利润表收益波动 12

3.负债端：负债成本压力缓解，利差空间边际扩大 13

3.1人身险 13

3.1.1银保渠道新单保费增长亮眼，个险渠道普遍承压 13

3.1.2预定利率再次下调，分红险价值更凸显 14

3.1.3NBV在NBVM增长驱动下，实现双位数增长 15

3.2财险：车险稳增，非车险增长分化 16

3.2.1车险：车险保费延续增长趋势，综合成本率均有所优化 17

3.2.2非车险：平安财险实现较快增长 18

4.投资策略 20

5.风险提示 21

插图目录

图1：2025年年初至10月20日A股险企涨跌幅（%） 4

图2：A股上市险企对股票及基金投资占投资组合权重（%） 7

图3：联邦基金目标利率及美元指数（%） 8

图4：PPI指数与10年期国债收益率（%） 10

图5：A股上市险企对股票及基金投资占投资组合权重（%） 11

图6：上市险企投资资产按会计核算方法分类（%） 12

图7：上市险企投资持仓行业分布（%） 12

图8：上市险企寿险新单保费额（亿元） 13

图9：上市险企寿险新单保费同比增速（%） 13

图10：上市险企银保渠道新单保费（亿元，%） 13

图11：上市险企个险渠道新单保费（亿元，%）