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利率|低利率环境，波动来源于哪？——美国

证券研究报告固收专题报告/2025.10.15

核心观点

分析师孙彬彬❖中国也已经步入低利率时代，债市呈现高波震荡。参考海外，利率波动来自于哪？本

SAC证书编号：S0160525020001

篇我们以美国为参照，探究其在次贷危机后的QE时期（2008-2014年），长债利率

sunbb@

调整超30个基点的波段的原因。我们发现美国利率反弹区间，市场往往在交易经济

分析师隋修平基本面的边际改善、财政刺激法案的落地、以及货币政策边际收紧的预期。

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suixp@

❖与之对比，我们今年的预算设定虽然偏积极，但与海外QE阶段的财政力度仍有差距，

联系人陆星辰尤其是到年底预算调整的可能性待观望，基本面待提振、化债依旧在途，央行还是要

luxc@配合财政，因此债市或有波动，但不存在系统性走熊的可能性，建议以配置思维参与，

把握利率高点。

相关报告❖美国QE政策脉络及美债走势怎么看？美国在次贷危机后的QE大致可分为六个阶

1.《基金|迎接“破1”时代，货基会消失段，从QE1、QE2到两轮“扭曲操作”，再到QE3、QE4以及最终的QETaper（缩

吗？》2025-10-14减购债）。政策上呈现出应对经济变化的相机抉择和逐步退出的特点。受此影响，10年

2.《信用|2.4%以上信用债全梳理》

期美债利率在QE期间并非单边下行，而是在政策、基本面等多重因素影响下呈现出

2025-10-13

3.《信用|继续追涨？》2025-10-13宽幅震荡的走势，多次出现超过30个基点的显著反弹。

❖QE期间，影响美债利率波动的主要因素是什么？其一，财政刺激与金融维稳是提振

预期的关键推手。无论是小布什政府对汽车业的紧急救助，还是奥巴马时代的《美国

复苏与再投资法案》，大规模的财政扩张在提振复苏信心的同时，也带来了国债供给增

加的预期，从而推高利率。此外，银行压力测试、不良资产处置计划（TARP）以及

金融监管改革的落地，有效稳定了市场信心，降低了避险情绪，也成为利率上行的重

要支撑。其二，基本面改善是利率反弹的“压舱石”。几乎每一轮利率的趋势性反弹，

都伴随着关键经济数据的触底或持续向好。制造业PMI重回扩张区间、非农就业数

据超预期改善、通胀指标（如PPI、CPI）企稳回升以及零售销售、房地产等需求的

修复，共同构成了经济复苏的积极信号，是推动长端利率反弹的核心动力。其三，货

币政策预期管理是决定性的“风向标”。美债市场对美联储的沟通极为敏感。利率最剧

烈的反弹往往并非在QE政策实施中，而是在市场预期货币政策将要边际收紧时。从

官员的鹰派言论，到“扭曲操作”的推出，尤其