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日本房地产市场分析

1.日本房地产泡沫的形成与崩溃

90年代后，日本房地产基本面支撑力不足，宽松货币政策叠加融

自由化促进泡沫生成。1975年以后日本生育率逐渐下降且城市化进

程进入后期，日本房地产基本面支撑力不足。1985年，日本与美国

等西方国家签订了《广场协议》导致日元升值，为了刺激经济，日本

开始实施宽松的货币政策。与此同时Z日本实施融自由化的改革，

融制度逐步向利率自由化、企业融资业务管制放松等转变，这一系

列政策的实施导致大量资涌入涨势较好的房地产市场，引发了日本

房地产泡沫。货币政策转向叠加经济转折点致使日本房地产泡沫破裂。

1990年日本土地价格泡沫达到巅峰，在意识到房价和股价投机炒作

问题后，日本央行采取紧缩性货币政策，于1989年宣布调高贴现率，

在12月末将贴现率上调至4.25%。1990年继续加息，8月贴现率调

至6%。与此同时，银行信贷政策不断收紧，导致房企被迫抛售土地

等资产，购地积极性下降，日本泡沫经济破灭，自此进入失“去的20

年”。

1.1背景：实际需求减弱、宽松货币和弱融监管推动泡沫形成

1.1.1宏观环境：日本80年代起生育率降低，房地产基本面支撑力

不足

日本生育率降低，65岁以上老人占比10%以上，老龄化问题逐渐显

现。1975年以后，日本人口增长率持续下降，1985年・1992年期间，

H本年均人口增长率仅为0.44。同时•，随着生育率的下降，H本老

龄化问题开始逐渐显现，1985年65岁人口占比接近10%,此后更

是快速上升。新增人口的下降叠加老龄人口不断增加，导致适龄购房

人群逐渐下降，日本房地产市场新增实际住房需求减少，房地产基本

面的支撑力不足。80年代日本城市化率已经达到75%以上，远高于

当前的中国，新增实际住房需求减少。1975年，日本的城市人口已

经达到总人口的75.94%,城市化水平已经达到了一定高度。此后，

日本城市化的进程缓慢，到了2000年日为城市化率为78.65%,25

年内仅增加了不到3个百分点。城市化率过高意味着城市新增人口减

少，导致家庭的新增实际住房需求大幅降低，房地产基本面的支撑力

不足。

图表2：日本生育率降低老龄人口占比上升

1.1.2货币政策：宽松货币政策叠加金融自由化促进泡沫生成

广场协议制造了日元升值的外部环境，导致日企全球竞争力下降日本

出口大幅下滑，为比后日本过度宽松的货币政策埋下伏笔。1970年

代布雷顿森林体系解体以后，美国积累了大量贸易逆差，而日本则积

累了大量对美顺差。1985年日本、美国、英国、法国、西德国家

签订了影响深远的《广场协议》，其中规定了日元对美元大幅升值，

以缓解美国的贸易逆差。日元升值极大地影响了日本出口企业的竞争

力，从1986-1992年，日本对美国的出口下降了一半。日本政府非

常担忧日元升值对国内出口部门的冲击，开始有计划地刺激经济。日

本政府采取宽松的货币政策来刺激经济，一年内利率下降250个BPo

《广场协议》签署后，日本出口需求大幅下降，为了稳定经济增长,

日本央行力图实施宽松的货币政策来刺激内需。1986年起，日本央

行连续四次下调贴现率，由1986年年初的5.0%降至1987年2月的

2.5%,央行贴现率降至战后最低水平。日本央行贴现率的大幅下降

导致了日本货币供应量大幅上升，大量资金流入土地买卖与房地产市

场，导致土地价格和房地产价格高速上涨，日本泡沫经济膨胀。

金融自由化使得银行对不动产的贷款比例持续提升，银行将更多资金

注入房地产市场,20世纪80年代，日本开始实施金融自由化的改革，

金融制度逐步向利率自由化、企业融资业务管制放松转变。利率自

由化和企业融资业务管制的放松，使得金融机构竞争加剧，大企业直

接融资的占比上升，传统商业银行的利润空间减少，银行出于维护现

有客户、抢占市场份额、获得高额利润目的，将更多资金注