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财务2025.04

对明股实债的财务处理分析

——以恒康医疗为例

胡曦晴

（苏州大学江苏苏州215021）

摘要：明股实债作为一种特殊的融资手段，其实质为债权融资，但在形式上表现为股权投资，这种特性给企业的财务处

理带来了诸多挑战。本文以恒康医疗为案例，剖析企业明股实债的主要动因，包括投资方绕开放贷资质限制、调整融资方资产

负债率以及增信融资方交易等方面。同时，详细探讨明股实债对恒康医疗财务状况的具体影响，揭示其加剧了企业投资回报

风险和债务风险。针对明股实债在财务处理中存在的问题，提出了明确财务税收对象的性质、解决财务管理的双标现象以及

避免交易双方的混合错配等解决办法，旨在为企业提供更加清晰、有效的财务处理方案。

关键词：明股实债；动因分析；财务风险；财务处理

中图分类号：F426文献识别码：ADOI：10.19932/j.cnki.22-1256/F.2025.04.126

一、恒康医疗明股实债动因分析个，总融资额达32.21亿元，数量较上一年（7个）有所上升，但

（一）案例背景是总融资额较上一年的46.05亿元下降了30.05%。

恒康医疗，前身为甘肃独一味生物制药股份有限公司，

凭借藏药“独一味胶囊”迅速崛起，并于2008年成功上市。公

司通过“恒康系”的构建获得广泛关注。2014年，公司更名为

恒康医疗，转向“大健康”战略，开展医疗服务业务并迅速扩

大规模。

随着公司业务的拓展，恒康医疗面临巨大的资金需求，

为规避传统融资渠道的监管，开始探索“明股实债”融资模

式。2017年，恒康医疗联合PE和信托机构发起并购基金，推

动医院、药品、影像等“一核三翼”产业生态的建设。公司通

过设立总规模超过12亿元的“明股实债”并购基金进行大量

投资，但这种融资方式带来了较高风险。由于存在“刚性兑

付”兜底条款，恒康医疗在投资失败时需要承担补差额义务，图22014—2021年中药企业融资状况

增加了财务压力。2.企业内部环境分析。恒康医疗最初以“独一味胶囊”

受收购沉重负债及业绩不佳的影响，恒康医疗逐渐陷入中药起家，2008年上市后迅速进入并购扩张阶段。从2014

财务困境，并因连续亏损遭遇深交所退市风险警示。加之年开始，公司更名为恒康医疗，并大规模收购医院和医药公

“明股实债”交易模式的法律纠纷及信息披露不足，进一步加司，到2016年市值一度接近300亿元。经过多年并购，到

剧了公司的财务压力和法律风险，导致公司市值大幅缩水，2019年底，恒康医疗控股12家医院，医疗服务业务收入占总

对投资者产生不利影响。营收的87%。

恒康医疗的扩张利用了政策支持，特别是在公立医院改

制过程中。自2018年起，公立医院改制潮逆转，多地改制医

院恢复公立，导致恒康医疗面临挑战。以河南省为例，恒康

图1恒康医疗企业发展过程医疗并购的兰考县医院在政策变化后遭遇收回命令，影响了

（二）背景分析扩张战略。

1.政策环境分析。2019年上半年，中美之间的贸易摩擦随着医院业绩不达预期，商誉减值加剧，恒康医疗财务

愈加激烈，给我国国民经济生产总值带来了冲击，经济整体下危机加重。与此同时，资金链断裂，创始人阙文彬被列为“老

行趋势明显。此外“，新医改”也跨