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证券研究报告|2025年10月29日

宏观经济专题研究

旧尺子量不出新经济

核心观点经济研究·宏观专题

三季度我们基于传统生产法构建的月度GDP测算值与官方公布值出现模型运

行以来罕见的显著偏差，差距达到0.5个百分点以上。通过深入分析，我们

认为模型“失效”背后，揭示了国民经济统计口径的微妙变化，对判断后续

宏观政策调控方向具有显著的指征意义。即：传统以地产、基建投资为抓手

的财政“逆周期”模式可能逐步淡出。

关键发现：

基础数据

（1）建筑业是主要偏差来源。三季度与生产法GDP中建筑业相挂钩的基建

固定资产投资累计同比-0.50

与房地产开发投资增速大幅下滑，按历史模型本应拖累GDP约0.7个百分点，社零总额当月同比3.00

出口当月同比8.30

但实际拖累仅为0.13个百分点。M28.37

（2）经济结构已发生深刻变化。数据分析显示，2023年后基建和房地产开市场走势

发投资与建筑业GDP的相关性显著减弱。

（3）建筑业主引擎正在逐渐切换。与房屋更新活动（装修、改造、维护）

相关的建筑业占比正快速提升，预计2025年已升至约40%，而传统“首次开

发”占比相应明显下降。

启示：“铁公基”时代也许一去不返

三季度月度GDP同比“失灵”的测算结果，恰恰印证了我国经济正在经历一

场静默的结构转型。随着中央明确城市发展进入“存量提质”新阶段，仅靠

跟踪传统基建和房地产开发投资已无法准确判断经济真实走势。我们需要新

资料来源：Wind

的“尺子”来丈量这个正在告别“大拆大建”、迈向“精耕细作”的新经济。

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改造、老旧小区改建等“轻量级”建筑活动倾斜，并加快建立能够准确捕捉

更新活动贡献的新统计体系。

随着经济发展进入新阶段和新征程，在当前和今后一个时期，唯有与时俱进

调整政策工具箱，才能有效引导并支撑我国经济实现从“规模扩张”到“质

量提升”的平稳过渡。

风险提示：模型失效，海外市场动荡，国内政策执行的不确定