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证券研究报告|2025年10月29日
宏观经济专题研究
宏观经济专题研究旧尺子量不出新经济
核心观点
三季度我们基于传统生产法构建的月度GDP测算值与官方公布值出现模型运行以来罕见的显著偏差，差距达到0.5个百分点以上。通过深入分析，我们认为模型“失效”背后，揭示了国民经济统计口径的微妙变化，对判断后续宏观政策调控方向具有显著的指征意义。即：传统以地产、基建投资为抓手的财政“逆周期”模式可能逐步淡出。
关键发现：
（1）建筑业是主要偏差来源。三季度与生产法GDP中建筑业相挂钩的基建与房地产开发投资增速大幅下滑，按历史模型本应拖累GDP约0.7个百分点，但实际拖累仅为0.13个百分点。
（2）经济结构已发生深刻变化。数据分析显示，2023年后基建和房地产开发投资与建筑业GDP的相关性显著减弱。
（3）建筑业主引擎正在逐渐切换。与房屋更新活动（装修、改造、维护）相关的建筑业占比正快速提升，预计2025年已升至约40%，而传统“首次开发”占比相应明显下降。
启示：“铁公基”时代也许一去不返
三季度月度GDP同比“失灵”的测算结果，恰恰印证了我国经济正在经历一场静默的结构转型。随着中央明确城市发展进入“存量提质”新阶段，仅靠跟踪传统基建和房地产开发投资已无法准确判断经济真实走势。我们需要新
的“尺子”来丈量这个正在告别“大拆大建”、迈向“精耕细作”的新经济。与此同时，这一结构性变化也意味着政府宏观调控手段将出现深刻变化。
首先，未来政策重心将从“投资于物”向“投资于人”倾斜，居民财富永远不会“过剩”。
此外，在“投资于物”范畴内，传统基建和房地产开发转向支持城市更新、存量提质及相关服务业发展。财政资金与激励政策会更多向建筑装饰、节能改造、老旧小区改建等“轻量级”建筑活动倾斜，并加快建立能够准确捕捉更新活动贡献的新统计体系。
随着经济发展进入新阶段和新征程，在当前和今后一个时期，唯有与时俱进调整政策工具箱，才能有效引导并支撑我国经济实现从“规模扩张”到“质量提升”的平稳过渡。
风险提示：模型失效，海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。
经济研究·宏观专题
基础数据
-0.503.00
-0.503.00
8.308.37
出口当月同比
M2
市场走势
资料来源：Wind
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证券研究报告
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内容目录
旧尺子量不出新经济 4
意外：三季度月度GDP增速显著低于官方值 4
归因：三季度月度GDP同比测算值的主要拖累在于建筑业 5
溯源：建筑业领域的相关系数大幅走弱 5
小结：建筑更新占比提升是主因 6
启示：“铁公基”时代也许一去不返 7
风险提示 8
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图表目录
图1：今年三季度月度GDP同比测算值显著低于官方公布值 4
图2：根据模型测算结果，三季度拖累经济的主要是建筑业 5
图3：2023年以来基建和房地产投资与建筑业GDP的相关性走弱或源于经济结构变化 6
图4：随着我国逐渐从增量进入存量优化时代，更新需求在建筑业中的占比越来越大 7
证券研究报告
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旧尺子量不出新经济
三季度我们基于传统生产法构建的月度GDP测算值与官方公布值出现模型运行以来罕见的显著偏差，差距达到0.5个百分点以上。通过深入分析，我们认为模型“失效”背后，揭示了国民经济统计口径的微妙变化，对判断后续宏观政策调控方向具有显著的指征意义。即：传统以地产、基建投资为抓手的财政“逆周期”模式可能逐步淡出。
意外：三季度月度GDP增速显著低于官方值
为了满足以更高频率跟踪经济运行情况和结构特征，我们将生产法GDP拆成第一产业GDP、工业GDP、建筑业GDP、服务业GDP，根据统计局公布的月度数据，用于拟合月度GDP增速。
为了保持跟踪体系的稳健性，我们使用增速的变化量进行建模，而非直接使用同比增速建模。此外，由于第一产业GDP同比变化量以及占比权重均较小，对整体GDP同比变化量的影响很
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