联合资信评估_基于城投债供需变迁的视角：“资产荒”下的担保业困局与破局-2025.pdfVIP

研究报告1

2024年以来，债券市场“资产荒”表现持续，担保机构作为债券增信的提供者，

其业务发展态势与债券市场资产供给情况紧密相关。

近年来，我国债券市场呈现明显的“资产荒”特征，主要表现为在市场流动性保

持合理充裕的前提下，“稀缺的优质资产”与“过剩的资金供给”不匹配，市场处于

低利率环境，而低利率与“资产荒”之间相互作用。

中国人民银行发布的《2024年第一季度中国货币政策执行报告》指出“从微观层

面看，市场缺乏安全资产对长期国债收益率也产生了影响。一季度，银行、保险等机

构出于‘早买早收益’的考虑，资产配置需求集中释放。”该表述不仅肯定了“市场

缺乏安全资产”这一核心问题，更反映出金融机构在资产短缺预期下的行为模式——

通过提前配置来锁定有限的安全资产，这种行为反而进一步加剧了市场的供需失衡，

推动收益率下行。

2025年1月，中国人民银行决定阶段性暂停在公开市场买入国债，其在《2025

年第一季度中国货币政策执行报告》中解释了阶段性暂停买入国债的原因——“年初，

国债市场供不应求状况进一步加剧，10年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位。

1月中国人民银行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，避免影响投资者的配置需

要。”这一表述亦反映了安全资产稀缺的现状。如图1.1和图1.2所示，国债收益率曲

线下移，其中作为债券市场“定价之锚”的10年期国债收益率持续走低。

图1.1银行间市场国债收益率曲线变化情况一

研究报告2

图1.2银行间市场国债收益率曲线变化情况二

而2024年以来，中国人民银行实施了一系列降息降准等举措——2024年两次降

准共1个百分点，同时下调支农支小再贷款利率和LPR。这些举措通过降低实体经济

融资门槛，激活小微企业、制造业等领域的投资活力，定向培育和补充优质资产供给，

试图缓解“资产荒”。

我们基于“资产荒”的宏观量化指标——“AS指数”（资产短缺指数）对2024年

和2025年上半年情况进行估算，结果显示：2024年AS指数为0.41，2025年上半年

该指数降至0.30，资产荒程度有所缓解。但两次AS指数均大于零，表明优质金融资

产供给仍无法满足资金需求。

在“资产荒”环境下，具有“低信用风险、高流动性及稳定收益”特性的城投债

成为各类金融投资机构良好的投资标的，大量的资产配置需求集中于城投债。但受“遏

制增量、化解存量”的城投行业监管导向影响，城投债发行审核趋严，其供给规模持

续收缩：根据Wind统计数据，2024年城投债发行总额为3.81万亿元，同比下降

16.44%；2025年1－6月，城投债发行总额为1.77万亿元，同比下降11.96%。此外，

特殊再融资债及每年专项债化债额度的落地，通过置换存量城投债补充政府财力，城

投平台“借新还旧”的融资需求相应减少。

城投债资产的稀缺，使得金融机构对投资该类资产的风险补偿要求有所降低，