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Fama-French五因子模型在中国市场的适用性

引言

当我们谈论资本市场的资产定价时，Fama-French模型就像一把“理论标尺”，从1993年的三因子模型到2015年的五因子模型，它始终是学术研究和投资实践的核心工具。这把“标尺”在欧美成熟市场的有效性已被大量实证验证——小公司股票长期跑赢大公司、价值股（低市净率）收益高于成长股（高市净率）、高盈利公司更受青睐……但当我们把这把“标尺”拿到中国资本市场时，问题来了：它还能准确“丈量”中国股市的收益规律吗？

中国股市作为全球第二大股票市场，既有新兴市场的活力，又有独特的“本土基因”：散户占比超60%的投资者结构、政策驱动的市场波动、频繁的监管调整、与成熟市场差异显著的行业分布……这些特征让五因子模型的“水土不服”成为可能。本文将沿着“理论溯源—市场特性—实证检验—挑战与改进”的逻辑链条，深入探讨这一经典模型在中国市场的适用性，既是对学术理论的本土化验证，更是对投资者实践的现实指引。

一、Fama-French五因子模型的理论内核

要理解模型在中国的适用性，首先得回到理论原点，弄清楚五因子模型“从哪里来”“为什么有效”。

1.1从三因子到五因子的演进逻辑

1993年，Fama和French在经典CAPM模型（仅用市场风险因子）的基础上，提出了三因子模型：市场风险（MKT）、规模因子（SMB，小市值减大市值）、价值因子（HML，高市净率减低市净率）。这一模型解决了CAPM无法解释的“异象”——比如小公司长期超额收益、价值股跑赢成长股的现象。但随着研究深入，学者们发现还有两个关键因素被忽略：一是公司盈利水平（高盈利公司更稳定，应获得溢价），二是投资行为（过度扩张的公司风险更高，收益更低）。2015年，五因子模型正式诞生，新增了盈利因子（RMW，高盈利减低盈利）和投资因子（CMA，低投资减高投资），形成“市场+规模+价值+盈利+投资”的完整框架。

1.2各因子的经济逻辑与预期表现

每个因子背后都有清晰的经济学解释：

市场因子（MKT）：反映系统性风险，所有股票都会受市场整体波动影响，高β值股票预期收益更高；

规模因子（SMB）：小公司信息透明度低、抗风险能力弱，投资者要求更高风险补偿，因此小市值股票长期收益应高于大市值；

价值因子（HML）：价值股（低市净率、低市盈率）常被市场低估，而成长股因过度乐观预期被高估，均值回归下价值股会获得溢价；

盈利因子（RMW）：高盈利公司盈利能力稳定，现金流充沛，经营风险更低，理论上应被投资者偏好，收益更高；

投资因子（CMA）：过度投资（如盲目扩张、高资本支出）的公司往往面临资源错配，未来盈利不确定性大，因此保守投资的公司应获得溢价。

这些逻辑在成熟市场的实证中得到了验证：美国股市1963-2013年数据显示，五因子模型能解释约90%的股票收益波动，远优于三因子模型。但中国市场的“土壤”不同，这些逻辑还能成立吗？

二、中国资本市场的特殊性：模型适用性的“本土变量”

中国股市不是“缩小版的美国股市”，其独特的市场环境可能让五因子模型的理论逻辑发生偏移。要判断模型适用性，必须先理清这些“本土变量”。

2.1投资者结构：散户主导的“情绪市”

与美国机构投资者占比超90%不同，中国股市散户交易量占比长期在80%以上。散户更易受情绪驱动，追涨杀跌、偏好“题材股”“小市值股”的行为特征，可能放大或扭曲因子效应。比如，小市值股票因“盘子轻”更易被炒作，SMB因子可能不仅反映风险补偿，还包含投机溢价；价值股因缺乏“故事性”被散户冷落，HML因子的溢价可能被削弱。

2.2市场有效性：弱式有效下的信息传导滞后

根据有效市场假说，中国股市目前普遍被认为处于“弱式有效”阶段——历史价格信息已被充分反映，但公开信息（如财务报表、政策公告）的传导效率较低。这意味着：一方面，盈利因子（RMW）依赖的财务数据可能因信息披露质量不高（如财务造假、选择性披露）而失真，投资者难以准确识别“高盈利”公司；另一方面，投资因子（CMA）所反映的企业投资行为，可能因政策驱动（如“双碳”目标下的强制转型投资）而非市场自主决策，导致其与未来收益的关联性减弱。

2.3政策干预：“有形之手”的强影响

中国股市常被称为“政策市”，监管政策（如IPO节奏、退市制度）、产业政策（如新能源补贴、半导体扶持）甚至高层表态，都可能引发市场剧烈波动。这种外部干预会直接影响因子表现：比如，某阶段“扶持中小企业”的政策可能让小市值股集体上涨，SMB因子短期超额收益与风险无关；再如，政策鼓励的“高投资”行业（如新基建）可能获得估值溢价，导致CMA因子（低投资减高投资）出现负收益。

2.4行业分布：新兴产业与传统产业的失衡

中国股市的行业结构与美国差异显著：金融、地产等传统行业占比高，而科技、医药等新兴行业