“月度前瞻”系列专题之四：短期经济会否“超预期”？-251104-申万宏源.pdfVIP

宏宏

观

研

究

月度前瞻

2025年11月04日

短期经济会否“超预期”？

国

内——“月度前瞻”系列专题之四

经

济

⚫一问：10月以来，经济活动有何新变化？“供需”两端出现新压力。

-

证券分析师供给：10月工作日天数减少叠加库存走高，可能共同对生产形成约束。10月制造业PMI较前月

赵伟A0230524070010-0.8pct至49%，结构上生产指数降幅大于新订单。一方面，10月工作日天数仅18天、同比较前

zhaowei@月减少3天，对供给拖累较大。另一方面，前期制造业存在“补库存抢生产”现象，高库存对10

屠强A0230521070002

月供给也有较大约束；高炉、PTA开工等指标也指向供给本月或有走弱，出口链生产也呈更弱表现。

tuqiang@

证研究支持需求：需求压力或更多指向制造业，主要表现为企业加快清偿欠款，对投资产生额外拖累。近两年

券耿佩璇A0230124080003部分企业以欠款形式增加投资，本轮化债也要求企业加快清缴欠款；由于当前企业盈利偏弱，企业

研gengpx@或将用于投资资金清缴欠款，导致固定投资回落。2025年6月来应收账款增速明显下滑，与固定资

究联系人产投资回落的时点基本一致；9月其进一步降至5.7%，短期清缴欠款或仍拖累制造业投资。

报屠强

告利润：剔除低基数因素后企业利润弱于往年，且目前成本率仍处历史高位。低基数下，9月工业企

(8621

tuqiang@业利润延续回升。但两年复合看，9月利润增速回落5.3pct至-5.9%；同时利润环比仅1.1%、弱于

往年。从影响因素看，利润同比延续上行更多是费用率等短期指标对利润同比的拉动明显回升，但

成本压力仍在增加，9月整体成本率为85.4%、对利润同比的拉动较前月回落0.3pct至-3.6%。

⚫二问：政策如何对冲增长压力？财政加码可缓解化债对投资的挤出，关税政策反复或再引发抢出口。

投资：国内“增量政策”已落地下，化债提速对投资的挤出效应可能会在未来边际缓解。10月来农

发行与国开行已完成近3000亿元新型政策性金融工具投放，同时中央安排5000亿元结存限额下达

地方支持化债。增量资金落地有助于缓解化债对投资的挤占，10月特殊再融资专项债占新增专项债

比重由56.9%降至16.7%；同时高频数据也显示投资用的工业品已到位，后续投资增速有望改善。

消费：“双十一”提前或短暂支撑商品零售，同时服务消费可能维持较强韧性，预计本月社零出现

暂时性反弹。在“双十一”促销进一步前置叠加汽车补贴政策调整预期的影响下，10月社零或有反

弹(3.4%)，推动部分商品消费从11月转移至10月。同时在长假及居民出行高位带动下，服务消费

需求释放相对充分；税务总局增值税发票数据显示，假期服务消费同比7.6%、高于商品消费(3.6%)。