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证券发行的制度

证券发行制度是规范证券发行行为、保护投资者合法权益、维护证券市场秩序的核心制度体系，贯穿证券发行的申请、审核、注册、承销、信息披露等全流程。我国证券发行制度以《证券法》《公司法》为核心依据，历经“审批制—核准制—注册制”的渐进式改革，形成了“以信息披露为核心、市场化导向、严格监管”的制度框架，为资本市场的健康发展提供了坚实保障。

证券发行制度的核心内涵与基本原则

核心内涵

证券发行是指发行人（企业、政府等）为筹集资金，向投资者发售股票、公司债券、存托凭证等证券的行为。证券发行制度的核心是通过明确“谁能发行、如何发行、如何监管”的规则，平衡“融资效率”与“投资者保护”的关系：一方面为优质企业提供便捷的融资渠道，支持实体经济发展；另一方面防范虚假发行、欺诈发行等违法违规行为，保障投资者能够基于真实、准确、完整的信息作出投资决策。

证券发行制度的核心要素包括：发行条件、审核/注册机制、信息披露要求、承销机制、监管与法律责任。不同国家和地区基于资本市场发展阶段、投资者结构、监管能力等因素，形成了不同的发行制度模式，主要分为审批制、核准制和注册制三类。

基本原则

公开、公平、公正原则：“三公”原则是证券发行的首要原则。公开原则要求发行人充分披露与证券发行相关的所有信息，确保投资者知情权；公平原则要求发行过程中所有投资者享有平等的投资机会，不得设置歧视性条件；公正原则要求监管机构、审核机构、中介机构公正履职，不得偏袒任何一方，维护市场公平秩序。

以信息披露为核心原则：这是注册制改革的核心理念，也是现代证券发行制度的本质要求。发行人需如实披露证券发行的基本情况、财务状况、经营成果、风险因素等信息，确保信息真实、准确、完整、及时、简明清晰、通俗易懂；监管机构重点核查信息披露的充分性与合规性，不对证券的投资价值作出判断。

市场化导向原则：减少行政干预，发挥市场在资源配置中的决定性作用。发行价格、发行规模、发行节奏等由发行人与承销商根据市场供求关系、投资者反馈等因素自主确定；投资者通过市场化询价、申购等方式参与证券发行，形成合理的发行定价。

审慎监管原则：监管机构通过制定严格的发行条件、强化信息披露监管、加大违法违规处罚力度，防范证券发行过程中的道德风险与市场风险，维护资本市场稳定。

证券发行制度的主要模式

审批制

审批制是最严格的证券发行模式，以行政干预为主导，核心特征是“政府主导、额度控制”。

1.核心特点：

发行人需获得政府主管部门（如原中国证监会、地方政府）的“发行额度”和“发行审批”，额度分配具有较强的行政计划性；

监管机构不仅审核信息披露的真实性，还对发行人的经营资质、投资价值、发行价格等进行实质性判断，具有“背书”性质；

发行条件严格且弹性较小，重点关注企业的所有制性质、行业属性、盈利规模等指标，对中小企业、创新型企业不够友好。

1.适用阶段与局限：审批制主要适用于资本市场发展初期，我国1993年至2000年期间实行股票发行审批制。其局限性显著：行政干预过多导致市场化程度低，融资效率不高；额度控制容易引发寻租行为，部分优质企业难以获得发行资格；监管机构对投资价值的判断可能与市场脱节，导致发行定价不合理。

核准制

核准制是“行政监管与市场化结合”的过渡模式，核心特征是“合规审核+实质性判断”。

1.核心特点：

取消发行额度限制，发行人只要符合法定发行条件，均可向监管机构申请发行；

监管机构（如中国证监会）对发行人的发行申请进行“合规性审核”和“实质性审核”：合规性审核核查申请文件是否齐全、格式是否规范；实质性审核核查发行人的财务状况、经营能力、募集资金用途等是否符合规定，对发行人的投资价值作出间接判断；

发行价格通过市场化询价确定，但监管机构对定价合理性具有一定的监管权，可要求发行人与承销商调整定价。

1.适用阶段与意义：我国2001年至2019年期间主要实行股票发行核准制，2023年全面注册制实施后，仅部分特殊品种证券仍保留核准制（如部分公司债券）。核准制在审批制基础上显著提升了市场化程度，拓宽了企业融资渠道，但仍存在行政干预较多、审核周期较长、对创新型企业包容度不足等问题。

注册制

注册制是市场化程度最高的证券发行模式，核心特征是“以信息披露为核心、监管不做实质性判断”。

1.核心特点：

发行条件更加包容：取消对发行人盈利规模、行业属性等硬性指标的过度限制，更注重发行人的合规性与信息披露质量，允许未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业等符合条件的创新型企业上市融资；

审核/注册聚焦信息披露：监管机构（如证券交易所审核、中国证监会注册）重点核查发行人信息披露是否真实、准确、完整、及时，是否充分揭示风险，不对发行人的投资价值、盈利能力