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证券研究报告
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策略深度报告
策略深度报告2026年，美股AI泡沫会破裂吗？
观点
n我们认为2026年刺破美股AI泡沫的可能不是产业周期和股票估值，更可能是宏观和政治周期。
n一、泡沫只看估值吗？
市场以估值、Capex、自由现金流等基本面视角判断、解读美股AI泡沫。华尔街对AI是否有泡沫这个问题本身就有分歧。参照2019年Goldfarb和Kirsch出版的《泡沫与崩溃:技术创新的繁荣与萧条》，58个历史泡沫涵盖4个特征:不确定性，对应当前AI商业化落地方向和节奏存在不确定性；纯粹的游戏，对标Mag7估值快速上涨，部分科技股股价显著脱离内在价值；新手投资者，当前全球散户和机构都集中参与科技股投资，甚至出现“只买一只股票就买英伟达”的盛况；通过叙事协调或者统一信仰，好比现在AI叙事已脱离科技本身，指向终极信仰—“国家信仰”。从这四个特征看，美股AI确实存在泡沫。
n二、美股AI泡沫有多大？
众说纷纭。相比市场普遍采用的单一基本面视角，我们尝试结合泡沫的特征，从泡沫的生命周期给出答案。我们认为在泡沫刺破前，包含以下三个阶段:1）萌芽期：宽松的货币环境及产业的不确定性催生泡沫，叙事、股票估值和股债会有所体现。2）狂热期：大量新投资者涌入市场，IPO活跃，企业投资情绪高涨，不断提高远期支出。3）非理性繁荣期：所有指标达到历史极值，市场乐观情绪空前，杠杆程度不可估量。
结合以上所有指标，当前美联储已开启货币宽松周期，截至11月，标普500估值在历史35年的95%分位以上，基本达到2000年水平。但是美股整体IPO相较于2000年而言处在低位，标普500的整体Capex支出仍然偏低，资金情绪并非极端高涨。
我们将以上泡沫生命周期相关指标进行拟合，认为现在的美股科技处于狂热的初期，大概处于历史54%的分位水平。2000年科网泡沫指标在70%，2025年位置大致对应1998年。从泡沫的特征和生命周期来看，对应科网泡沫似乎进程已过2/3，但更重要的问题是泡沫到底何时会被刺破？因何而被刺破？
n三、刺破泡沫的到底是什么？
历史看刺破泡沫的原因不尽相同，但究其根本往往是货币政策由宽松转向紧缩。以典型的两次泡沫为例：
1）“漂亮50”泡沫：“漂亮50”到1972年12月行情顶点时，最终估值均值为42倍。为抑制经济过热，1972年10月美联储大幅快速加息，1973年初第一次石油危机引发恶性通胀，美联储不得不持续加息至1974年6月，连续大幅加息成为泡沫破裂的加速器。在高估值和流动性收紧的双重打击下，“漂亮50”从1972年高位到1974年末大跌近60%。
2）2000年科网泡沫：2000年3月由于互联网财报不及预期，纳斯达克指数开始调整。2000年3月美国经济再次过热，美联储于3月至5月大幅加息，利率中枢一直维持高位到年底，此间纳指进入加速下跌期。纳指从2000年的历史最高点5048一路跌到2002年的1114，下跌幅度近80%。
所以股价与股票内在价值极度不匹配铸造了泡沫的顶点，而往往货币政策的大幅收紧使得泡沫彻底走向破裂。
n四、2026年，美股AI泡沫会破裂吗？
我们认为2026年美股科技泡沫最大的风险或是宏观和政治周期，而不是股票基本面。结合我们此前拟合的泡沫生命周期指标，2026年泡沫似乎还有空间。但刺破泡沫的“针”可能在2026年晚些时候出现。
情形一：“鸽派”美联储主席上任，暂无独立性，如期多次降息。如果降息幅度超美国经济所需，经济可能从“软着陆”转为扩张，美国通胀上行风险明显增加。经济过热，通胀抬头或引发加息预期再起，降息周期可能在2026年结束。
情形二：美联储保持独立性，仅小幅降息。从领先指标来看，美国经济韧性依旧，有初步复苏迹象，通胀若稳态回落，美联储仍能依据数据做相机抉择，那么降息次数或低于市场预期的4次，集中在2026年上半年。在市场激进的降息预期下，如果下半年不降息，效果似等同于变相加息。
如果以上情景假设发生，2026年美股AI泡沫将进入生命的终曲时间。
n风险提示：美国经济硬着陆，美联储政策超预期，美股盈利超预期增长，特朗普政策反复，历史经验不代表未来。
2025年11月16日
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