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2025年11月16日
研究报告|
港股互联网的变化与机会
AI加速巨头提升商业化效率
行业研究·海外市场专题
互联网·互联网Ⅱ
投资评级：优于大市（维持）
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核心观点
ØAI驱动港股互联网巨头进入成长新阶段。恒生科技指数自2024年2月以来，累计已上涨99%（截至11月13日），当前板块
TTM估值约23xPE，处于历史31%分位。纳斯达克处于41xPE。复盘过去两年涨幅，2024年大部分巨头的股价上涨是从价值的
角度进行的估值修复和盈利驱动，举例腾讯在这一轮周期上涨的起点为2024年3月20日腾讯业绩会公告1000亿港元回购计
划，当时市值对应当年经调整净利润为13X（处于历史最低水位）。进入到2025年，巨头的上涨叙事逐步切换至AI，也从
价值角度回到成长新阶段。我们认为AI将持续驱动巨头提升变现水平。
Ø国内互联网巨头变现率较海外仍有明显差距。Meta单用户变现程度超过腾讯，海外广告加载率显著高于国内。亚马逊货
币化率是国内电商3-7倍，变现结构也有差异。C端用户的主要变现方式为广告，而大模型对用户意图理解明显优于过去，
应用GenAI技术有助于帮助平台提升广告推荐精准度，提升变现效率。互联网巨头B端的变现方式主要为云计算，过去两年
AI显著拉动海外巨头云业务的收入增长，且当前持续处于供不应求状态。
Ø预计将持续看到AI助力互联网巨头提升变现效率，同时2026年或是巨头AIAgent与生态协同的元年。过去两年OpenAI
的技术领先差距逐步收敛，AI对于国内互联网巨头的业务应用阶段较海外有所落后。从Capex投入的角度，国内巨头晚于
海外一年开始增加投资。海外资本开支显著加速从2023年下半年开始（ChatGPT发布半年后)，其中以微软最为迅速，然后
谷歌、亚马逊与META陆续加大投入。国内整体资本开支规模增长从2024年中旬开始，并且由于低基数增幅更为明显。展望
2026年，我们认为AI将继续加速港股互联网的主业发展，并且AIAgent与巨头生态的协同或将带来新的商业化机会。
风险提示：宏观经济波动，下游广告需求不及预期；市场竞争加剧风险；AI应用进度以及性能水平不及预期等风险。
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目录
01港股互联网所处阶段
02国内互联网巨头变现率较海外仍有明显差距
03AI对B端和C端变现率的促进
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尽管24年初以来恒生科技上涨99%，估值仍处于历史分位较低水平
图：恒生互联网科技PEttm过去3年变化图（目前23xPE，位于历史分位点31%）图：纳斯达克与恒生科技估值情况
707,000
市盈率TTM危险值中位数机会值指数点位70
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