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财会通·综合2013年第5期(下)

不同成长公司负债融资对投资行为的影响

——基于“投资机会集”角度分析

马才华刘东岩

(江苏科技大学经济管理学院江苏镇江212003)

摘要：“投资机会集”是对公司成长性进行理解的新角度，本文~2010年沪深A股制造业上市公司为研究

对象，采用因子分析，从不同侧面分析了公司的“成长性”，研究了不同成长性公司负债融资对投资行为的影

响。发现负债融资对投资行为产生了不同作用。

关键词：投资机会集成长性负债融资投资行为

一、引言

负债融资作为企业的一种融资渠道，不会稀释企业控制权，具有避税优势，更对企业的投资行为有影响。在我国不成熟的市场制

度、不规范的资本市场等现实背景下，国内学者从实际出发，对负债融资对投资的正反两方面作用进行了研究。这些研究一方面从负

债来源、期限结构的角度进行，另一方面，从企业自身角度，探讨不同所有制、不同成长性、不同终极控制人公司负债融资对投资行为

的影响。其中，公司成长性不同，其融资来源、投资需求有明显的不同，因此很多学者都关注从这一角度来研究负债与投资关系。江

伟、沈艺峰(2OO4)利用“主营业务收入变化率”划分公司成长性，认为对高成长公司，负债没有导致其投资不足，却导致严重的资产

替代，对低成长性公司，负债并没有导致资产替代，但其控制效应却没有发挥应有的作用。岳续华(2008)认为：低成长性公司负债与

投资规模之间的负相关关系比高成长性公司更显著。而王鲁平，毛伟平(2010)的结论正相反，他们认为低成长性公司的财务杠杆与

投资支出的负相关程度弱于高成长性公司。赵惠芳，沈勇，潘立生(2009)从“投资机会集”和“自由现金流量”两个指标来衡量公司成

长性，提出负债融资存在两面性——既约束又抑制公司投资行为。可见，国内学者在对公司成长性衡量时，选取的指标各不相同，公

司成长性不同时，负债与投资的关系如何。还没有达成一致结论，且分歧较大。本文认为，合理划分公司成长性是对“不同成长性公司

投融资问题”进行研究的关键。并就此进行研究。

二、研究设计

(一)研究假设国内学者研究认为“负债融资与投资支出呈负相关关系”。低成长企业即未来投资机会少，与高成长企业相比，

其拥有相对较多的自由现金流。这意味着管理者存在用自由现金流进行盲目投资的可能性。此时，负债的存在能够约束这种投资。在

低成长企业中，管理者与股东的冲突是矛盾的主要方面，负债与投资的负相关关系，表现为负债对投资的正面作用——约束过度投

资。高成长企业拥有较多的投资机会，管理者拥有较少的可支配的现金流，与低成长性企业相比，一方面其股东——管理者之间冲突

得到缓解，另一方面，负债比例上升加剧了股东——债权人冲突。此时，管理者(与股东利益一致)面对不容易为外人所监督的成长机

会，有更多的操纵空间，有可能为追求更高的收益而投资风险更大、不确定性更强的项目，即非理性过度投资。此时负债和投资支出

是正相关关系，表现为负债对投资的负面作用——导致了投资过度。然而，高成长企业也可能面l融资约束，无法筹集足够资金而导

致被动投资不足。此时，负债与投资是负相关关系，表现为负债对投资的负面作用——导致投资不足。

假设1：负债与投资呈负相关关系

裹1变量定义假设1—1：低成长性企业。负债对投资发挥正面作用——约束

变量名；你变量符号变量定义_}；fj}日

=t年投资活动产生的现金流量净额，K=年初总资过度投资

投资规模I／K被解释变量产。用投资支出除以年初资本存量，消除了企业规模

列投资的假设1—2：高成长性企业．负债对投资产生负面作用——导致