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资产定价中的流动性约束研究

引言

资产定价是金融经济学的核心命题之一，其本质是探究资产预期收益与风险、市场环境等因素之间的内在关系。传统资产定价理论（如资本资产定价模型、套利定价理论）往往假设市场是完全流动的，投资者能以无摩擦成本即时完成交易。然而，现实市场中“流动性”并非无限供给——小到个股的买卖价差扩大、大到市场整体的交易萎缩，流动性约束如同隐形的“交易门槛”，持续影响着资产价格的形成机制。从2008年全球金融危机中部分资产因流动性枯竭出现“价格崩溃”，到日常交易中小盘股因成交量不足导致的价格异常波动，流动性约束已成为理解资产定价偏离传统模型预测的关键变量。本文将围绕流动性约束的内涵、作用机制及实证表现展开系统分析，揭示其在资产定价框架中的独特地位。

一、流动性约束的内涵与市场表现

（一）流动性约束的定义与分类

流动性约束是指投资者在交易过程中因市场流动性不足而面临的限制，其核心表现为“无法以合理价格及时完成交易”。根据约束来源，可将其分为三类：

第一类是交易成本约束，主要包括佣金、印花税等显性成本，以及买卖价差、市场冲击成本等隐性成本。例如，当某只股票的买卖价差从0.1元扩大至0.5元时，投资者的实际交易成本显著上升，相当于在交易前就需承担额外损失。

第二类是卖空约束，即投资者因制度限制（如融券标的限制）或市场条件（如可融券数量不足）无法通过卖空资产对冲风险或套利。卖空约束直接限制了负面信息的传递效率，可能导致资产价格被高估。

第三类是资金可得性约束，常见于机构投资者（如共同基金、对冲基金），当市场剧烈波动时，投资者可能因赎回压力被迫抛售资产，而融资渠道受阻会进一步加剧资金紧张，形成“抛售-价格下跌-流动性恶化”的恶性循环。

（二）流动性约束的市场典型特征

流动性约束在市场中的表现具有显著的层次性。微观层面，单只资产的流动性约束表现为成交量萎缩、报价深度下降（即一定价格范围内可交易的最大数量减少）、价格冲击系数上升（大额交易对价格的影响更显著）。例如，某小盘股日均成交量从500万股降至50万股时，单笔10万股的买单可能直接将股价推高3%，而在流动性充足时仅影响0.5%。

中观层面，行业或板块的流动性约束常伴随“流动性分层”现象：龙头股因关注度高、交易活跃保持较好流动性，而尾部个股则因缺乏交易兴趣陷入“流动性陷阱”。这种分化会导致同一行业内不同个股的定价差异扩大，传统的行业估值模型有效性下降。

宏观层面，市场整体流动性约束表现为“流动性螺旋”——当宏观经济下行或政策收紧时，投资者风险偏好下降，市场交易意愿降低，流动性供给减少；流动性不足又会加剧价格波动，进一步抑制交易需求，形成自我强化的负反馈循环。历史上多次金融危机中，债券市场的“流动性冻结”便是这一机制的典型体现。

二、流动性约束影响资产定价的作用机制

（一）持有成本渠道：流动性溢价的直接体现

投资者持有流动性较差的资产时，需承担更高的潜在交易成本。例如，若投资者预计未来卖出某资产时需支付更高的买卖价差，会要求该资产当前价格更低（即预期收益更高）以补偿这一成本。这种“流动性溢价”是流动性约束影响定价的最直接机制。理论上，资产的预期收益可分解为无风险利率、系统性风险溢价和流动性溢价三部分。实证研究表明，流动性指标（如换手率、Amihud非流动性指标）与资产预期收益呈显著正相关，即流动性越差的资产，投资者要求的回报率越高。

（二）风险放大渠道：流动性与市场风险的交互作用

流动性约束会放大市场风险对资产定价的影响。当市场出现负面冲击时，流动性不足的资产更难及时变现，投资者可能被迫持有至价格进一步下跌，导致实际损失超过理论风险测度值。例如，在市场暴跌时，流动性好的资产可通过快速卖出止损，而流动性差的资产因无法成交，投资者被迫承担更大的价格波动风险。这种“流动性风险”具有系统性特征——当市场整体流动性收缩时，几乎所有资产的流动性风险都会上升，导致传统的分散化投资策略失效，进而影响整个市场的风险溢价水平。

（三）信息传递渠道：约束下的价格发现扭曲

有效市场假说认为，价格应充分反映所有可获得信息。但流动性约束会阻碍信息传递：一方面，卖空约束限制了负面信息的表达，导致资产价格无法及时反映悲观预期；另一方面，流动性不足时，大额交易的价格冲击更大，可能使价格偏离真实价值，形成“噪声交易”。例如，某公司发布利空财报后，若投资者因卖空限制无法及时卖出，股价可能不会立即下跌，反而因流动性不足导致后续补跌幅度更大。这种信息传递的延迟或扭曲，会导致资产价格长期偏离其基本面价值。

三、流动性约束在实证研究中的表现差异

（一）不同资产类别的约束效应对比

股票、债券、衍生品等不同资产类别对流动性约束的敏感程度存在显著差异。股票市场中，小盘股、ST股等流动性较差的股票更易受约束影响，其收益率与流动性指标的相