人民币汇率制度与中国货币政策独立性.docxVIP

人民币汇率制度与中国货币政策独立性

--基于债券回购利率的研究

一、引言

2005年7月，人民币汇率制度改革之后，人民币汇率不再钉住单一美元，而改为参考一篮子货币。人民币兑美元汇率波动幅度随之逐步加大。三元悖论理论认为，在固定汇率制度、资本自由流淌和货币政策独立性三者只能居其二。随着本币汇率变动灵活性的增强，本国货币政策的独立性会得到增强。中国货币政策独立性是否受到更灵活的汇率机制阻碍而增强？本文对这一问题作实证检验。

许多学者对不同的汇率制度对货币政策的阻碍作了实证分析，他们的研究不管在时期上和国家上都涵盖专门广泛，然而结论并不一致。Frankel等人〔2002〕利用水平数据检验了1970~1999年在数十个国家钉住汇率制和非钉住汇率制对货币政策的独立性的阻碍，认为钉住汇率制并不一定导致货币政策独立性的削弱。然而，Shambaugh〔2004〕指出，水平数据会导致谬误回来〔spuriousregression〕，从而使结论显现误差。Obstfeld等人〔2004〕那么通过使用利率的一阶差分数据幸免了这一问题，他们选取了一战和二战期间的几十个国家作为分析对象，并发觉汇率弹性加大有助于增强货币政策的独立性。在时刻段选取上与Frankel等人相近，Shambaugh〔2004〕利用布雷顿森林体系崩溃之后〔1973~2000年〕的数据检验了155个国家的情形Obstfeld等人〔2004〕和Shambaugh〔2004〕采纳了Reinhart和Rogoff〔2004〕的方法，对历史上各国的汇率制度作了与IMF不同的划分，认为IMF对各国在各个时期汇率制度的分类是一种法定〔对外宣称〕的汇率制度分类

Obstfeld等人〔2004〕和Shambaugh〔2004〕采纳了Reinhart和Rogoff〔2004〕的方法，对历史上各国的汇率制度作了与IMF不同的划分，认为IMF对各国在各个时期汇率制度的分类是一种法定〔对外宣称〕的汇率制度分类〔dejure〕，而不是基于汇率的时刻变动的汇率制度分类〔defacto〕。

例如，Shambaugh〔2004〕利用1973~2000年的数据检验了155个国家的情形。

本文的安排如下：第二部分介绍检验货币政策独立性的模型及分析方法；第三部分讨论本文所选用的货币市场利率指标和数据，及其时刻序列特点；第四部分是本文的分析结果；最后是结论。

二、模型

开放的宏观经济学理论认为，在固定汇率制度和资本自由流淌的情形下，本国利率与外国〔basecountry〕外国即为本国汇率所钉住的国家，或者对非钉住汇率制国家来说那么是汇率可能钉住的国家。利率必定相等，否那么资本会从利率水平较低的国家流入利率水平较高的国家，直到两国的利率相等为止。随后的研究进一步指出，即使一国实行资本流淌管制，在固定汇率制度下，两国的利率水平也会趋于一致，因为任何资本管制都无法完全限制资本的套利活动。套利机会促使着资本通过各种合法或非法途径在两国间流淌，从而减小两国的利率差。也确实是

外国即为本国汇率所钉住的国家，或者对非钉住汇率制国家来说那么是汇率可能钉住的国家。

〔1〕

其中，是本国名义利率，是外国利率。在固定汇率制及资本自由流淌的情形下，本国名义利率完全随外国名义利率变动而变动，因为一旦显现利差，就会发生大量的资本流淌使利差减小为零。因此，等式〔1〕中的值在固定汇率制及资本自由流淌的情形下应该为1。但实际上，资本完全自由流淌或者固定汇率制并不能完全实行，因此，不一定等于1。依照理论推断，实行固定汇率制国家的值应该比浮动汇率制国家的值更接近于1。

三、数据

3.1利率指标的选取

在利用中国情形检验货币政策独立性问题时，大体上碰到以下一些困难：一、可比较的数据难以获得，在货币市场利率方面，中国缺乏长期的规范数据，专门是月度数据。二、近二十年来，中国正在向市场经济转变，然而依旧存在市场化较弱的方面，例如，中国的利率并没有实现完全的市场化，因此在确定中国货币市场中有代表性的利率指标时，遇到专门大的困难。在选择中国货币市场利率指标时，可供参考的利率指标包括：银行间同业拆借利率〔CHIBOR〕、回购利率〔Repo〕、国债收益率、央行票据利率等，这些指标在代表中国货币市场利率下各有优缺点，下文将作详细介绍。因此，分析中国情形也有便利的地点，例如在选择外币利率〔basecountryinterestrate〕时就比较方便。我们选择美元作为外国货币，缘故是：1、在中国的对外贸易中，美元计价的贸易量所占比重较高，而且美国是中国的第一大贸易伙伴。2、美元利率变动对中国经济乃至世界经济阻碍重大，有人