行为金融学视角下的资产定价.docxVIP

行为金融学视角下的资产定价

引言

资产定价是金融学研究的核心命题之一，其本质是探究资产价格的形成机制与内在规律。传统金融学框架下，以有效市场假说（EMH）和理性人假设为基石的资产定价理论（如资本资产定价模型CAPM、套利定价理论APT）长期占据主导地位。这些理论假设投资者完全理性、信息充分有效、市场无摩擦，认为资产价格能即时反映所有可获得信息，最终收敛于其内在价值。然而，现实中的金融市场频繁出现的“异象”——如股价泡沫与崩盘、长期溢价之谜、处置效应等，却无法被传统理论合理解释。行为金融学正是在这一背景下兴起，它将心理学、社会学等学科的研究成果引入金融学，关注投资者的有限理性、认知偏差与情绪波动，重新审视资产价格的形成过程。本文将从行为金融学视角出发，系统梳理资产定价的底层逻辑，揭示非理性因素如何影响价格偏离与修复，为理解真实市场运行提供新的分析框架。

一、传统资产定价理论的局限与行为金融学的突破

（一）传统理论的核心假设与现实脱节

传统资产定价理论建立在“理性人”与“有效市场”两大假设之上。理性人假设要求投资者具备完全信息处理能力，能基于效用最大化原则做出无偏决策；有效市场假设则认为市场价格会迅速吸收所有新信息，不存在持续的套利机会。在这一框架下，资产价格被视为“内在价值”的精确映射，任何偏离都只是短期随机扰动。

但现实中，这些假设面临多重挑战。首先，投资者的信息处理能力存在显著局限：面对海量信息时，人们往往依赖启发式思维（如经验法则、直觉判断）而非完全理性分析；其次，市场并非完全有效，信息传播存在时滞与噪音，部分投资者可能因信息劣势或认知偏差做出错误决策；最后，市场摩擦广泛存在——交易成本、卖空限制、流动性约束等，使得套利行为无法完全纠正价格偏离。例如，20世纪末的互联网泡沫中，大量科技股价格远超其基本面价值，但套利者因卖空风险（如轧空、高成本）无法及时平抑泡沫，最终导致价格剧烈波动。

（二）行为金融学的理论革新：从“理性人”到“现实人”

行为金融学的核心突破在于将“有限理性”“有限套利”“心理账户”等概念引入资产定价分析，构建了更贴近现实的理论框架。其核心假设可概括为三点：

第一，投资者并非完全理性。个体决策常受认知偏差（如过度自信、锚定效应、损失厌恶）与情绪因素（如贪婪、恐惧）驱动，导致决策偏离效用最大化目标。例如，投资者可能因过度自信高估自身信息优势，频繁交易却降低收益；或因锚定效应，将股票历史最高价作为心理基准，拒绝在价格下跌时卖出。

第二，套利存在限制。传统理论认为套利者能无风险、无成本地纠正价格偏离，但现实中套利面临“基本面风险”（如被低估资产可能进一步下跌）、“噪音交易者风险”（非理性投资者可能加剧价格偏离）及制度约束（如卖空限制），导致套利无法充分发挥作用。

第三，市场并非完全有效。价格不仅反映基本面信息，还包含投资者的心理预期与行为偏差，使得资产价格可能长期偏离其内在价值，形成“行为定价偏差”。

二、行为金融学视角下资产定价的核心机制

（一）认知偏差：投资者决策的“隐形推手”

认知偏差是行为金融学解释资产定价偏离的关键切入点。人类大脑在信息处理中存在系统性认知缺陷，这些缺陷会通过个体决策传导至市场价格。常见的认知偏差包括：

过度自信：投资者倾向于高估自身判断的准确性，低估风险。例如，研究发现，个人投资者的交易频率与收益呈负相关——过度自信导致他们认为自己能“跑赢市场”，频繁买卖却因交易成本和错误判断损失收益。这种行为会放大市场波动，推动价格偏离基本面。

锚定效应：人们在决策时容易受初始信息（“锚”）的影响，即使后续信息更相关，仍难以调整判断。在资产定价中，投资者可能将股票的历史最高价、发行价或分析师目标价作为锚点，忽视当前基本面变化。例如，某股票曾涨到100元，即使当前业绩恶化，投资者仍可能因锚定100元而高估其合理价格。

损失厌恶：心理学研究表明，损失带来的痛苦是同等收益带来快乐的2-2.5倍。这种偏好导致投资者更倾向于持有亏损资产（“不愿割肉”），而快速卖出盈利资产（“落袋为安”），形成“处置效应”。处置效应会扭曲供需关系：亏损股因持有者惜售流动性下降，价格可能进一步下跌；盈利股因集中抛售，价格上涨动力被抑制。

代表性启发：人们倾向于根据小样本或典型特征推断整体规律。例如，某公司连续两季度业绩超预期，投资者可能错误认为其进入“高增长通道”，忽略行业周期性或偶然因素，推高股价至不合理水平。

（二）情绪驱动：市场的“集体心理共振”

个体情绪的传染与放大是资产价格波动的另一重要推手。当市场参与者的情绪从个体层面扩散至群体层面时，可能形成“羊群效应”或“市场情绪泡沫”。

羊群效应指投资者忽略自身信息，跟随他人决策的现象。其形成原因包括：一是信息不对称下，跟随他人被视为“安全选择”；二是对声誉的担忧（如基金经理为