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处置效应跨资产类别稳健性检验

一、引言

在行为金融学领域，处置效应是刻画投资者非理性行为的重要研究课题。自Shefrin和Statman于1985年基于前景理论提出这一概念以来，大量研究证实，投资者普遍存在“过早卖出盈利资产、长期持有亏损资产”的行为偏差。然而，既有文献多聚焦于股票市场这一单一资产类别，对于处置效应是否在基金、债券、期货、加密货币等其他资产中普遍存在，其表现强度与作用机制是否因资产特性差异而变化，仍缺乏系统性检验。本文以“跨资产类别稳健性”为核心，通过理论梳理与实证分析，探讨处置效应在不同资产场景下的一致性与差异性，旨在完善行为金融理论的普适性框架，为投资者行为引导与市场监管提供更全面的依据。

二、处置效应的理论内涵与测量方法

（一）处置效应的定义与行为金融学解释

处置效应的本质是投资者对“盈利-亏损”状态的非对称反应。具体表现为：当持有的某资产价格高于买入成本（处于盈利状态）时，投资者倾向于立即卖出锁定收益；而当资产价格低于买入成本（处于亏损状态）时，投资者更可能选择继续持有，等待价格反弹。这种行为违背了传统金融学“理性人”假设下的最优决策——理性投资者应仅根据资产未来收益预期决定买卖，而非当前的盈亏状态。

行为金融学从心理机制角度提供了两类核心解释。其一为Kahneman和Tversky提出的前景理论：个体在面对收益时呈现风险厌恶（价值函数在盈利区呈凹性），更倾向于确定性收益；面对损失时呈现风险偏好（价值函数在亏损区呈凸性），宁愿承担继续下跌的风险以避免确认损失。其二为后悔厌恶理论：卖出盈利资产能带来“正确决策”的心理满足，避免因后续价格下跌产生的后悔；而持有亏损资产则能暂时回避“决策错误”的承认，若后续反弹还可能转化为“坚持正确”的自我肯定。这两种心理机制共同驱动了处置效应的形成。

（二）处置效应的测量指标与数据要求

学界常用三个指标量化处置效应：盈利资产卖出比例（PGR，ProportionofGainsRealized）、亏损资产卖出比例（PLR，ProportionofLossesRealized），以及两者的差值（DIF=PGR-PLR）。其中，PGR计算为“实际卖出的盈利资产数量/（实际卖出的盈利资产数量+继续持有的盈利资产数量）”，PLR同理替换“盈利”为“亏损”。若DIF显著大于0，则表明存在处置效应——盈利资产被卖出的比例更高。

测量过程需依赖高频交易数据，包括每笔交易的买入时间、买入价格、卖出时间、卖出价格，以及未卖出资产的实时持仓数据。数据的完整性直接影响结果准确性，例如需排除因资金需求、投资组合调整等外生因素导致的被动卖出行为，确保观测到的是投资者基于盈亏状态的主动决策。

三、跨资产类别的处置效应实证检验

（一）股票市场：经典场景下的基准表现

作为处置效应研究的起源地，股票市场为我们提供了最丰富的实证样本。大量针对个人投资者交易记录的研究显示，在成熟股票市场（如美国）和新兴股票市场（如中国）中，DIF值普遍在5%-15%之间，且在散户占比高的市场中更显著。例如，某研究分析了国内某券商10万个个人账户的交易数据，发现盈利股票的平均持有期为45天，亏损股票的平均持有期长达120天；当股票价格较买入成本上涨10%时，卖出概率比下跌10%时高出3倍。这种现象与股票的高波动性、信息不对称性密切相关——个人投资者更易受短期价格波动影响，将买入成本作为参考点，从而强化了“止盈不止损”的行为模式。

（二）基金市场：分散化投资下的效应弱化

基金作为组合投资工具，其处置效应表现与股票市场存在显著差异。一方面，基金的分散化特性降低了单只基金对整体组合的影响，投资者更关注基金的长期业绩而非短期盈亏；另一方面，基金的净值披露频率（通常为每日）虽与股票相近，但投资者对“基金经理专业能力”的信任会削弱其主动交易动机。实证研究显示，基金投资者的PGR与PLR差值（DIF）通常在2%-5%之间，仅为股票市场的1/3至1/2。例如，对某货币基金和股票型基金的对比研究发现，当基金净值较买入价上涨5%时，投资者卖出概率仅比下跌5%时高1.2倍；而持有亏损基金的投资者中，超过60%会选择“等待市场回暖”，但这种等待更多是基于对基金经理的信任，而非单纯的损失厌恶。

（三）债券市场：机构主导下的效应抑制

债券市场的投资者结构以机构（如银行、保险公司、基金公司）为主，其投资目标更侧重流动性管理与稳定收益，而非短期价差交易。这种特性使得债券市场的处置效应极不显著，甚至在部分研究中出现DIF为负的情况（即亏损债券被卖出的比例更高）。例如，对银行间债券市场的交易数据统计显示，当债券净价较买入价上涨2%时，机构投资者的卖出比例仅比下跌2%时高0.5倍；而当债券因信用风险事件出现亏损时，机构往往会基于风险控制要求快速止损，导致P