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集合竞价透明度改革对价格发现的实验研究

一、引言

在证券交易市场中，集合竞价作为开盘价形成的核心机制，其运行效率直接影响着整个交易日的价格走势与市场公平性。价格发现作为市场的核心功能之一，指通过交易过程将资产的真实价值信息转化为可观测价格的能力。近年来，随着金融市场技术进步与监管理念升级，各国交易所围绕集合竞价环节展开了一系列透明度改革，例如扩大订单信息披露范围、延长关键信息展示时间、细化委托量分层揭示等。这些改革试图通过调整市场参与者可获取的信息集，优化价格形成过程，但改革效果是否真正提升了价格发现效率？其作用机制如何？成为理论界与实务界共同关注的问题。

本文通过实验经济学方法，模拟不同透明度水平下的集合竞价环境，观察交易者行为与价格形成过程，系统检验透明度改革对价格发现的影响。研究不仅能为监管政策评估提供实证依据，也能深化对市场微观结构理论的理解，具有重要的学术价值与实践意义。

二、集合竞价与价格发现的理论基础

（一）集合竞价的功能与运行逻辑

集合竞价是指在特定时间段内（如开盘前），交易系统将所有委托订单集中匹配，以成交量最大原则确定成交价的交易机制。与连续竞价的“边报边成交”不同，集合竞价具有“时间优先、价格优先”基础上的“成交量最大化”特征，其核心功能在于通过订单的集中撮合，快速消化隔夜积累的信息，形成反映市场共识的开盘价。

从信息处理角度看，集合竞价阶段的订单包含了交易者对资产价值的私人信息、情绪预期与交易策略。例如，机构投资者可能通过大额委托传递价值判断，个人投资者则可能基于新闻事件提交限价订单。这些订单的价格、数量与时间分布，共同构成了市场的“信息池”，交易系统通过匹配规则将其转化为最终成交价，这一过程本质上是市场对分散信息的整合与定价。

（二）价格发现的核心指标与影响因素

价格发现效率通常通过三个维度衡量：一是价格与真实价值的偏离度（价格误差），即成交价与资产内在价值的差异；二是价格收敛速度，指从订单提交到形成有效价格的时间跨度；三是价格波动性，反映市场对信息的过度反应或反应不足。

影响价格发现的因素包括市场流动性、信息不对称程度与交易机制设计。其中，透明度作为交易机制的关键参数，直接决定了交易者可获取的信息范围。例如，若市场仅披露最优买卖报价（低透明度），交易者需通过有限信息推测整体供需；若披露全部订单簿（高透明度），则能更全面观察市场深度与潜在压力点。理论上，更高的透明度可能通过降低信息不对称，帮助交易者调整策略，从而提升价格发现效率；但也可能因“信息过载”或“搭便车”行为（如跟随大订单交易），反而干扰价格形成。

三、透明度改革的核心内容与实验设计

（一）透明度改革的典型措施

近年来，全球主要交易所的集合竞价透明度改革集中在三个方向：

第一，订单信息披露广度扩展。例如，从仅披露最优5档报价，扩展至披露全部委托订单的价格与数量；

第二，信息披露深度细化。部分交易所开始区分“真实委托”与“虚拟委托”（如未成交的撤销订单），避免虚假订单误导市场；

第三，信息披露时间延长。将原本在集合竞价结束前几秒才展示的关键信息（如参考成交价），提前至整个集合竞价阶段持续更新，让交易者有更充分的时间调整订单。

（二）实验设计的关键要素

为验证透明度改革的实际效果，本研究采用控制实验法，构建了与真实市场高度相似的模拟环境。实验参与者为具备基础金融知识的受试者（包括金融专业学生与有交易经验的个人投资者），共招募120人，随机分为4组，每组30人，分别对应“低透明度”“中透明度”“高透明度”与“基准组”（当前主流透明度水平）。

实验资产设定为虚拟股票，其“真实价值”由后台程序根据宏观经济数据（如模拟GDP增速、行业政策）动态生成，受试者仅知部分公开信息（如历史价格、新闻事件），需通过提交限价订单（包括价格与数量）参与集合竞价。各组的透明度差异体现在订单簿展示内容：低透明度组仅显示最优1档报价；中透明度组显示最优5档报价及对应委托量；高透明度组显示全部20档报价、委托量及委托方类型（个人/机构）；基准组则模拟当前主流交易所的披露规则（如最优5档报价+参考成交价）。

实验共进行20轮，每轮包含10分钟的订单提交期（可修改或撤销订单）与1分钟的匹配期。数据收集指标包括：最终成交价与真实价值的绝对误差、订单修改次数、委托量与成交价的相关性、价格波动幅度（以每轮内参考成交价的标准差衡量）。

四、实验结果分析

（一）透明度对价格误差的影响

实验数据显示，透明度水平与价格误差呈显著负相关。高透明度组的平均价格误差为4.2%，较基准组（6.8%）降低38%；中透明度组误差为5.5%，降低19%；低透明度组误差高达9.1%，比基准组高出34%。这一结果表明，更充分的信息披露帮助交易者更准确地判断市场供需，减少了因信息不全导致的定价偏差。

进一步分析发现