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CAPM模型实证检验的方法论缺陷

引言

资本资产定价模型（CAPM）自提出以来，始终是现代金融理论的核心支柱之一。它通过简洁的线性关系，将资产的预期收益与系统性风险（Beta系数）直接关联，为资产定价、投资组合管理和风险管理提供了重要分析框架。然而，理论的完美性与实证的复杂性之间常存在鸿沟。自20世纪70年代起，学者们围绕CAPM展开的大量实证检验逐渐暴露其方法论层面的深层矛盾——这些矛盾并非源于模型本身的逻辑错误，而是源于实证过程中对理论前提的简化、对现实条件的妥协，以及对计量工具的局限性认知不足。本文将从市场组合的不可观测性、假设条件的现实偏离、计量方法的内在局限和样本选择的潜在偏差四个维度，系统剖析CAPM实证检验的方法论缺陷，揭示理论与实践之间的关键断层。

一、市场组合的不可观测性：理论与实证的根本矛盾

（一）理论市场组合的理想性与实证替代的局限性

CAPM的核心逻辑中，市场组合是包含所有可交易资产（股票、债券、房地产、大宗商品等）的加权组合，其权重等于各资产在总财富中的占比。这一组合在理论上具有“均值-方差有效性”，即任何资产的收益仅由其与该组合的协方差（Beta）决定。然而，在实证检验中，研究者只能选取有限的替代组合（如股票市场指数、行业指数等），这一替代过程从根本上动摇了检验的有效性。

以常见的股票指数为例，标普500、沪深300等指数仅覆盖股票市场的局部，完全忽略了债券、房地产等其他资产类别。假设某一时期债券市场收益与股票市场呈现负相关，那么仅用股票指数作为市场组合的替代，会低估真实市场组合的风险分散效应，导致Beta系数计算偏差。更关键的是，不同替代组合的选择会直接影响实证结果——有研究表明，使用全球股票指数与使用单一国家股票指数进行回归，同一资产的Beta值可能出现20%-30%的差异，这本质上是因为替代组合无法反映理论市场组合的“全资产”特性。

（二）联合假设问题：检验对象的模糊性

1977年，学者Roll提出了著名的“联合假设问题”，指出对CAPM的实证检验实际上是对“市场组合有效性”和“CAPM模型本身”的联合检验。也就是说，当实证结果拒绝CAPM时，可能是因为所选的市场替代组合无效，而非模型本身错误；反之，当实证结果支持CAPM时，也可能只是因为替代组合恰好与真实市场组合在特定时期内表现一致。这种“不可证伪性”使得CAPM的实证检验陷入逻辑循环：我们无法单独验证模型的正确性，因为检验过程始终依赖一个无法被完全验证的市场组合。

例如，早期研究中使用纽约证券交易所股票组合作为市场替代，发现Beta与收益的正相关关系显著；但后续引入更广泛的资产（如国际股票、债券）重新构建市场组合后，这种关系明显减弱。这并非说明CAPM在早期有效而后期失效，而是替代组合的变化导致了检验结论的波动，本质上反映了联合假设问题对实证结果的干扰。

二、假设条件的现实偏离：从理想世界到真实市场的断裂

（一）投资者同质预期假设的不成立

CAPM假设所有投资者对资产的预期收益、方差和协方差具有相同判断（同质预期），这意味着市场中不存在信息不对称或观点分歧。但现实中，投资者因信息获取能力、分析框架和风险偏好的差异，对同一资产的预期往往大相径庭。例如，专业机构投资者可能通过深度调研掌握企业未公开信息，而个人投资者依赖公开财报，两者对股票未来收益的预测可能相差甚远。

这种异质性会直接影响资产定价过程。当投资者预期分化时，资产的均衡价格不再仅由系统性风险决定，还需考虑不同预期下的交易行为。例如，某股票被部分投资者高估、部分低估时，其实际价格可能偏离CAPM预测值，导致Beta无法有效解释收益差异。实证研究中，若忽略预期异质性，相当于在模型中遗漏了关键解释变量，必然导致回归结果的偏差。

（二）无摩擦市场假设的现实冲突

CAPM假设市场无摩擦，即不存在交易成本、税收、卖空限制等摩擦因素。但现实中，交易成本（如佣金、印花税）会降低投资者的实际收益，卖空限制（如A股市场的融券约束）会限制套利行为，税收差异（如资本利得税与股息税的区别）会改变不同资产的税后收益。这些摩擦因素会扭曲资产的均衡价格，使得基于无摩擦假设的CAPM无法准确描述真实市场的定价机制。

以卖空限制为例，当某股票被高估时，理性投资者本应通过卖空该股票、买入替代资产获利，从而将价格拉回合理水平。但卖空限制的存在会阻碍这一套利过程，导致股票价格长期偏离其内在价值。此时，CAPM所预测的“收益与Beta正相关”关系可能被打破——被高估的股票可能表现出低Beta但高收益（因价格未及时调整），而被低估的股票可能高Beta但低收益（因卖空限制无法纠正定价错误）。

（三）无风险利率的虚构性

CAPM假设存在无风险利率，投资者可按此利率无限借贷。但现实中，绝对无风险的资产（如短期国债）虽接近这一假设，但