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双柜台模式对港股通标的价格发现功能提升研究

引言

在资本市场双向开放的大背景下，港股通作为连接内地与香港市场的重要桥梁，其标的资产的定价效率一直是市场关注的核心议题。价格发现功能作为金融市场的核心功能之一，直接关系到资源配置效率与市场公平性。传统港股通标的以港币计价交易，内地投资者需通过换汇参与，这一机制在汇率波动、流动性分割等因素影响下，常导致价格偏离真实价值，制约了市场定价功能的有效发挥。

2023年，香港交易所推出双柜台模式（即同一港股通标的同时设立港币柜台与人民币柜台），并配套引入做市商机制，这一创新举措为改善价格发现功能提供了新路径。本文将围绕双柜台模式的运行机制、港股通标的价格发现现状、作用路径及实证效果展开研究，探讨其对市场定价效率的提升价值。

一、双柜台模式的基本概念与运行机制

（一）双柜台模式的定义与核心特征

双柜台模式是指同一上市公司的港股通标的在香港市场同时挂牌港币（HKD）与人民币（CNY）两个交易柜台，投资者可选择以港币或人民币直接参与交易，两个柜台的股份可通过“双柜台转换”机制实现自由兑换。其核心特征体现在三个方面：

其一，计价货币双轨并行。不同于传统单港币柜台，双柜台模式允许投资者根据自身货币持有情况选择交易币种，降低换汇成本与汇率风险。

其二，股份底层资产统一。两个柜台的股份本质为同一权益，转换机制确保其理论价值一致，避免因货币差异导致的权益分割。

其三，做市商深度参与。为保障双柜台流动性与价格联动性，交易所要求指定做市商在两个柜台同时提供连续报价，缩小价格差异。

（二）双柜台模式的运行机制与配套安排

双柜台模式的运行依赖“交易-结算-转换”三位一体的机制设计。在交易环节，投资者可通过港股通渠道直接选择人民币柜台下单，无需提前兑换港币；结算环节，人民币柜台交易以人民币交收，港币柜台以港币交收，资金路径更清晰。

转换机制是双柜台模式的关键配套。当两个柜台出现显著价差时，市场参与者（包括做市商与机构投资者）可通过“双柜台证券转换服务”将股份在两个柜台间转换：例如，若人民币柜台价格显著高于港币柜台（按汇率折算后），投资者可买入港币柜台股份，转换为人民币柜台股份后卖出，通过套利行为推动价格收敛。

此外，交易所对做市商设定了严格的义务，包括最低报价数量、最大买卖价差、连续报价时间等，确保两个柜台的流动性与价格联动性。这些机制共同构建了双柜台模式的运行基础。

二、港股通标的价格发现功能的现状分析

（一）价格发现功能的理论内涵与衡量指标

价格发现功能是指市场通过交易行为反映资产真实价值的过程，其效率高低直接影响市场资源配置效果。衡量价格发现效率的核心指标包括：价格对信息的反应速度（即新信息出现后价格调整的及时性）、价格偏离真实价值的幅度（即定价偏差）、跨市场/跨柜台价格收敛速度（即套利机制消除价差的能力），以及市场流动性（深度与宽度，影响交易对价格的冲击）。

（二）当前港股通标的价格发现的主要特征

受市场结构与交易机制限制，港股通标的价格发现呈现“双轨特征”：一方面，作为香港市场的一部分，其价格受国际资本流动、全球宏观政策等因素影响；另一方面，内地投资者通过港股通参与，带来内地宏观经济、行业政策等本土信息的输入。这种“国际-本土”双信息源的特点，本应提升价格发现的全面性，但实际运行中却因机制障碍未能充分发挥。

从流动性看，港股通标的整体流动性优于非港股通标的，但内部存在显著分层：大盘蓝筹股（如金融、科技龙头）日均成交额可达数亿甚至数十亿港元，而中小市值标的流动性较差，部分股票单日成交额不足千万港元，流动性不足导致交易对价格的冲击更大，定价偏差更易积累。

从信息传导看，内地投资者通过港股通传递的本土信息（如行业政策、公司基本面变化）在价格中的反映存在时滞。例如，某内地消费龙头股在港股通标的中，当内地发布促消费政策时，其港股价格往往滞后于A股价格反应，反映出信息融入效率不足。

（三）现存价格发现效率不足的具体表现

传统单柜台模式下，港股通标的价格发现效率不足主要体现在三个方面：

首先，汇率波动干扰定价独立性。内地投资者需将人民币兑换为港币交易，汇率波动（如人民币对港币短期升值或贬值）会直接影响其实际投资成本，导致交易行为偏离对公司基本面的判断，价格中混入过多汇率噪音。

其次，跨市场套利摩擦较大。港股与A股存在“同股不同价”现象（即AH股溢价），但受限于换汇成本、交易时间差异（港股与A股交易时段部分重叠但不完全同步），套利资金难以快速平抑价差，导致价格长期偏离。

最后，人民币定价权缺失。港股通标的以港币计价，人民币在定价中的话语权较弱，内地投资者的交易需求需通过港币汇率间接反映，难以形成独立的人民币定价体系。

三、双柜台模式对价格发现功能的作用路径

（一）降低汇率风险，提升人民币定价独立性

双柜台模式最直接的作用是