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赢家诅咒，英伟达跌近15%背后的泡沫之辩

一、暴跌：从信仰之巅到市场质疑的转折时刻

2025年11月，全球科技股遭遇罕见震荡，作为AI叙事核心的英伟达成为这场风暴的中心。从11月初的股价高点算起，其市值在短短三周内蒸发近15%，单日最大跌幅超3%，创下近两年来最剧烈的波动。这一转折打破了市场对英伟达“永远增长”的信仰——这家市值一度突破4.44万亿美元、稳坐全球市值榜首的科技巨头，正面临成立以来最严峻的信任考验。

这场暴跌并非偶然。纳斯达克综合指数年内跌幅超20%的背景下，科技股集体抛售潮已持续数月。巴菲特旗下伯克希尔连续12个季度净卖出美股，2025年三季度更抛售70%苹果持仓套现超900亿美元；先锋、贝莱德等资管巨头同步减持科技股，增持现金与黄金。市场恐慌情绪下，英伟达的“安全垫”被逐渐抽离。而直接导火索来自《大空头》原型迈克尔·伯里的“做空宣言”——其旗下基金以80%仓位买入英伟达看跌期权，名义价值逾10亿美元，将“AI泡沫破裂”的担忧推向顶点。

更关键的是，市场对英伟达的估值逻辑正在重构。其市盈率已达54.75倍，远超五年均值41倍；机构开始质疑AI硬件的折旧风险与盈利真实性。当“买英伟达=押注AI未来”的共识松动，曾经的“信仰之锚”反而成为最脆弱的环节。

二、争议：泡沫论与良性循环的碰撞

围绕英伟达的暴跌，市场陷入“泡沫论”与“良性循环论”的激烈交锋。这场争论不仅关乎一家公司的估值，更折射出对AI产业发展阶段的根本判断。

（一）泡沫论：历史的警示与现实的裂痕

以迈克尔·伯里为代表的“泡沫派”将当前AI热潮与90年代末互联网泡沫直接类比。他们指出，科技巨头计划未来三年投入近3万亿美元用于AI算力基建，但下游应用端的实际收入远无法覆盖这些成本。摩根士丹利预测，2028年全球AI数据中心和芯片总支出将达2.9万亿美元，而当前AI应用的商业化进程明显滞后——无论是大模型训练还是行业落地，多数场景仍处于“烧钱验证”阶段，尚未形成稳定的盈利闭环。

更尖锐的质疑指向“循环融资”模式。有分析称，AI行业存在6100亿美元的资金循环网络：英伟达投资AI科技公司，这些公司承诺向云服务商采购服务，云服务商再购买英伟达硬件，最终英伟达确认收入。但由于底层AI应用缺乏实际利润支撑，现金循环始终无法完成闭环。这一链条的脆弱性在英伟达财务数据中已有体现：2025年第三季度应收账款暴增89%至334亿美元，库存增长32%至198亿美元，现金转化率仅75%，远低于半导体行业标准。

历史经验也为“泡沫论”提供了注脚。1994-2000年纳斯达克互联网泡沫中，指数两年半暴跌83%，500家公司破产；1999-2001年中国“519行情”中，科技板块市值蒸发超70%；同期中国台湾科技股泡沫破裂后，台积电等龙头市盈率从80倍跌落，市场长期低迷。这些案例共同指向一个规律：当资本投入远超实际需求，当估值依赖“未来叙事”而非“当下盈利”，泡沫的破裂只是时间问题。

（二）良性循环论：技术革命的底气与数据的支撑

面对质疑，英伟达管理层展现出罕见的强硬态度。CEO黄仁勋在财报电话会议上直接驳斥“泡沫论”，称公司已进入“AI良性循环阶段”。他强调，近六七十年来计算技术首次实现彻底革新，全球计算机正经历“现代化改造”，加速计算与AI的需求是“不可逆的趋势”。CFO科莱特·克雷斯则以技术细节回应：英伟达芯片因CUDA生态系统拥有超长生命周期，六年前的A100芯片至今仍满负荷运行，这意味着硬件需求不会因技术迭代而骤降。

支撑这些论断的是一组“炸裂”的财务数据：2026财年第三季度，英伟达营收同比大涨62.5%，净利润增长65%，数据中心业务收入首破500亿美元；Blackwell系列芯片需求旺盛，云端GPU售罄；未交付订单高达5000亿美元，AI芯片订单已排至2026年。Wedbush证券分析师丹·艾夫斯直言，这份财报是“对AI革命的又一次验证”，“泡沫担忧被严重夸大”。

黄仁勋更试图重构英伟达的身份认知：从“游戏GPU厂商”转型为“AI数据中心基础设施企业”。在员工大会上，他鼓励员工更多使用AI技术，并承诺“不会因AI发展导致失业”。这种“技术赋能者”的定位，某种程度上消解了“硬件供应商”的周期性风险——当AI成为全球数字化的底层支撑，英伟达的角色将从“卖铲子”升级为“建矿场”。

三、隐患：繁荣表象下的结构性风险

尽管英伟达用亮眼财报暂时稳住了阵脚，但繁荣表象下的结构性风险仍不容忽视。这些风险不仅关乎一家公司的存亡，更可能成为AI产业长期发展的“暗礁”。

（一）需求端的“虚火”与验证期的滞后

英伟达的订单高企，很大程度上源于云服务商、科技巨头的“提前备货”。微软、亚马逊、谷歌等超大规模云服务商为抢占AI算力先机，普遍采取“超额采购”策略，导致当前需求中包含大量“预防性库存”。