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量化宽松政策退出期的期限溢价重构

引言

自全球金融危机以来，量化宽松（QE）政策作为非常规货币政策工具，通过大规模资产购买向市场注入流动性，显著改变了金融市场的运行逻辑。当经济逐步复苏、通胀压力抬升时，央行启动QE退出进程，市场环境从“流动性过剩”转向“流动性收敛”。这一转折中，期限溢价作为债券收益率曲线的核心组成部分，其形成机制与定价逻辑面临深度调整，呈现出“重构”特征。所谓期限溢价，是指长期债券收益率超出短期利率预期均值的部分，反映了投资者持有长期债券所承担的利率风险、流动性风险与通胀风险补偿。QE退出期的政策转向，通过改变市场流动性供给、利率预期锚点和风险定价框架，推动期限溢价从“政策扭曲状态”向“市场主导状态”回归，这一过程不仅影响债券市场定价，更通过收益率曲线传导至实体经济融资成本，成为观察货币政策正常化效果的关键窗口。

一、量化宽松政策退出期的市场环境特征

（一）流动性供给从“过剩”转向“收敛”

在QE实施期，央行通过购买国债、抵押支持证券等长期资产，向市场持续注入基础货币。商业银行超额准备金规模膨胀，金融机构间资金拆借利率长期维持低位，流动性呈现“泛滥”状态。这种环境下，投资者为追求更高收益，被迫增持长期债券或风险资产，导致长期债券价格被推高、收益率被压低，期限溢价被显著压缩甚至出现“负溢价”现象。

当QE进入退出期，央行首先通过减少购债规模（Taper）直至停止资产购买，随后可能启动“缩表”（即允许到期债券不再续作或主动出售），基础货币供给增速放缓甚至负增长。以历史经验观察，某轮QE退出过程中，央行资产负债表规模从峰值的XX万亿美元收缩至XX万亿美元，市场超额准备金规模下降约30%。流动性供给的收敛直接改变了债券市场的供需格局：此前由央行购债形成的“需求缺口”需要由私人部门投资者填补，而私人投资者对长期债券的风险偏好与央行存在显著差异，这为期限溢价的重新定价埋下伏笔。

（二）利率预期锚点从“政策承诺”转向“经济基本面”

QE政策的另一核心是“前瞻性指引”，即央行通过明确承诺维持低利率水平，引导市场形成长期低利率预期。这种“政策锚”使得投资者对短期利率的未来走势形成高度一致的判断，长期债券收益率更多由短期利率预期均值驱动，期限溢价中的“预期不确定性”部分被大幅削弱。

退出期的关键变化在于，央行逐步退出“低利率承诺”，货币政策决策重新聚焦于通胀、就业等经济数据。例如，当通胀指标持续高于目标区间时，市场对央行加息的预期升温，短期利率的“不确定性”显著增加。此时，投资者需要重新评估未来各期限的短期利率路径，长期债券收益率中“预期均值”的波动性上升，而作为风险补偿的期限溢价需要覆盖更大的利率波动风险，其定价逻辑从“依赖政策确定性”转向“依赖经济变量的不确定性”。

（三）风险偏好从“追逐收益”转向“规避波动”

在QE实施期，低利率环境迫使机构投资者（如养老金、保险公司）为满足负债端收益要求，不得不增加长期债券配置比例，甚至降低信用资质要求以提升收益。这种“收益驱动型”投资行为进一步压低了长期债券收益率，导致期限溢价被人为压缩。

退出期的流动性收紧与利率波动加剧，改变了投资者的风险收益权衡。一方面，短期货币市场工具（如同业存单、短期国债）的收益率随政策利率上行而提升，其吸引力相对于长期债券增强；另一方面，长期债券价格对利率变化的敏感性（久期）更高，在利率上行周期中面临更大的资本损失风险。投资者行为由此从“被动增持长期债券”转向“主动调整久期策略”，更倾向于持有短久期资产以规避波动，这直接影响了长期债券的需求结构，推动期限溢价向反映真实风险补偿的方向调整。

二、期限溢价的传统形成机制与QE扭曲效应

（一）传统理论框架下的期限溢价驱动因素

根据经典利率期限结构理论，期限溢价主要由三方面因素决定：

第一是“利率风险补偿”。长期债券的价格对利率波动更敏感，投资者要求更高的收益以补偿持有期内利率上升导致的资本损失风险。

第二是“流动性溢价”。长期债券在二级市场的交易活跃度通常低于短期债券，投资者需要更高的收益补偿潜在的流动性不足风险。

第三是“通胀风险溢价”。长期内通胀水平的不确定性更高，投资者要求额外收益以对冲购买力下降的风险。

这三个因素相互作用，共同构成了期限溢价的“基础层”。例如，在经济扩张期，通胀预期上升且利率波动加剧，期限溢价通常会扩大；在经济衰退期，通胀下行且央行趋于降息，期限溢价可能收窄。

（二）QE政策对期限溢价的扭曲路径

QE政策通过“资产组合再平衡效应”和“信号效应”，对上述传统驱动因素产生了系统性干扰。

从“资产组合再平衡效应”看，央行大规模购买长期债券，直接减少了市场上可交易的长期债券供给。当供给减少而需求（尤其是央行需求）刚性时，长期债券价格被推高，收益率被压低，导致期限溢价中“利率风险补偿”部分被人为压缩