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证券研究报告|宏观专题研究|中国宏观
宏观专题研究报告日期：2025年12月12日
M1-M2负剪刀差再度走阔，居民存款搬家仍在继续
——11月金融数据解读
核心观点分析师：李超
执业证书号：S1230520030002
11月末M2与M1增速相对承压。11月末，M2增速为8%，前值8.2%，下行了0.2lichao1@
个百分点。11月末，M1同比增速为4.9%，前值6.2%，回落了1.3个百分点。11月分析师：费瑾
执业证书号：S1230524070007
M1-M2负剪刀差为-3.1%，前值-2%，较上月再度走阔1.1个百分点。
feijin@
我们认为11月M1-M2负剪刀差进一步走阔，主要体现为M1对企业活期存款更为敏
相关报告
感，在年末资金周转加快与存款定期化倾向提升的背景下，回落幅度显著大于M2。
1《着力推动高质量发展》
具体而言，企业端受回款偏慢、支出结算与偿债需求上升影响，活期资金难以沉淀，
2025.12.12
部分资金由活期向定期存款迁移，压制M1增速；与此同时，财政开支加快带来政府
2《如何推动进出口平衡发
存款向居民、企业端的季节性转移，叠加国库定存净增对一般存款形成托底，使M2
展？》2025.12.11
增速仅小幅下行。综合影响下，呈现M1显著下行、M2相对韧性的组合特征，推动负
3《非发达国家份额增长有望支
剪刀差继续扩大。
撑26年出口继续向好》
跟踪居民存款搬家，11月超额储蓄的释放进一步加速。我们测算，2020年以来至2025
2025.12.11
年11月，居民部门累计超额储蓄规模约2.11万亿元，较10月的2.54万亿元环比下降
约4285亿元，降幅较上月有所扩大，印证“居民存款搬家”并未结束。结合股市成交活
跃和非银存款的大幅多增判断，目前超额储蓄的主要去向仍以金融资产配置为主，向
实物消费和大额耐用品支出的传导仍然偏弱。
对于后续货币政策，央行在三季度货币政策执行报告中指出“国民经济稳中有进，实
现全年预期目标有基础有支撑”，且把上个季度“逆周期调节”的表述改为“逆周期和
跨周期调节”，表明压力最大的时点或已基本过去。展望2026年，从促进物价合理回
升的角度看，预计2026年有50BP降准、10BP降息的总量性宽松操作，节奏上预计
小步慢跑，频度不会太高。此外预计结构性政策工具也将持续发力，同步强化信贷的
结构性引导，扩大内需、科技创新、中小微企业等领域是重点支持方向。
❑11月信贷新增3900亿元，符合我们的预期
11月人民币贷款新增3900亿元，同比少增1900亿元，存量同比增速回落0.1个
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