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管理层并购在中国实践中的改进目录

在我国，由于有不得用贷款从事股本权益性投资、禁止企业间资金拆借等相关规定，国有商业银行的体系及其运作模式使过桥贷款(BridgeLoad)3等业务也很难操作，发行JB(垃圾债券)4等证券化方式尚不可行，从而导致现阶段上市公司管理者收购的资金来源受到诸多限制，面临巨大的资金压力。由于MB0涉及的资金动辄数千万甚至数亿元，往往超过了管理者个人的支付能力，即使管理层相当富裕，能够仅靠合法的自有资金来完成收购的也肯定极少，这就必然产生收购资金的来源问题。

我国上市公司MB0案例中，除了佛塑股份(000973)在公告中明确提到收购资金“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”，粤美的(000527)在收购完成半年后的一那么公告中透露收购款来源于所收购股份的抵押贷款之外，绝大多数对收购资金的来源都是讳莫如深，在相关公告中对收购资金来源问题均避而不提。这使得人们不得不给予高度关注，对收购资金来源是否正当、合法，收购者是否有支付能力提出质疑，因为这关系到谁将为MB0融资信用风险买单。

在目前MB0融资渠道十分狭窄，缺少合法的财务杠杆，管理层也没有足够的资信进行融资，相关法规制度和上市公司治理结构尚不健全的情况下，可能会引致管理层的行为扭曲，挪用上市公公司的资信进行融资，把MB0融资信用风险转嫁到上市公司的头上。其一，如果管理层通过控股公司融资来完成收购，高负债率将给上市公司新的母公司造成巨大的财务压力，为了缓解这种压力，不排除管理层可能利用关联交易或非法交易等方法转移上市公司的利益至母公司，致使上市公司资产流失，收益下降；其二，管理层有可能利用上市公司为这局部股权支付收购费用，如改变公司的分配政策，实行涸泽而渔的大比例分红，套取公司现金用于归还收购债务。这种情况已经为一些实施了MB0的上市公司的行为所证实。其结果就是降低上市公司现金流量，致使内源融资能力下降，财务风险加大，加重企业经营风险，甚至有可能成为掏空或挤占上市公司资产和侵占中小投资者利益的新手段；其三，管理层如果以所收购的股权为资信获取融资，由于融资完全由股份权益支撑，因而管理层有可能倾向于冒更大的经营风险,选择投资风险大、收益率高的工程，以迅速增大股份权益。同时也有可能改变公司分红政策，透支内源融资能力；其四，为上市公司MB0垫付资金的机构或个人也有可能成为真正掌握控制权的“影子股东”，在背后操纵上市公司，维护自己的利益，从而对上3发放过桥贷款的含义是，在企业获取工程的过程中，提前发放贷款以帮助企业获得工程，然后再转为项目贷款。这本身在中国银行监管里是不允许的。

4垃圾债券是没有被穆迪或标准普尔评级机构颁发投资等级的公司债券。它们被认为是高风险以至某些信托机构应防止投资于此，因而得到“垃圾债券”(JB)之名。

市公司和中小股东的利益造成损害。无论是出现上述哪种情况，最终都会导致上市公司价值下降和风险增加。

四、“一股独大”问题

国有股“一股独大”一直被认为是我国上市公司治理无效的重要原因之一，在上市公司推行MBO也被看作是减持国有股和解决国有股“一股独大”问题的一个良策。但是，在实施MBO后，管理层变成了公司股东，问题反而可能变得复杂起来。上市公司是现代公司制企业,所有权与经营权的别离是这种企业的典型特征。由于我国上市公司MBO完成后只是相对控股，股票仍然是挂牌交易，因而不仅没有像业主制或合伙制企业那样实现所有权与经营权统一，获得减少代理本钱的好处，代理本钱问题依然存在，反而有可能形成新的“一股独大”，产生新的委托代理隐患。第一，管理层收购后如果成为第一大股东，就拥有了对公司的超强控制力，自然会使上市公司由原先国家股的“一股独大”转变为管理层的“一股独大”；第二，管理层收购后即使不是第一大股东，所有权与经营权的结合也强化了其内部控制的权力，成为实质上的“一股独大”。上市公司的经营者应该是代表公司所有股东的共同利益的，一旦经营者本身变成了股东，他将代表哪一方股东的利益呢?一旦其利益与其他股东发生分歧，他会维护谁的利益呢？

事实上，无论来自国内还是国外的种种案例都说明，在所有者和经营者两权合一、尤其是缺乏足够强大的外部监控体系的情况下，上市公司管理层对公司的超强控制力将加剧内部人控制，可能成为滋生道德风险的温床，使管理层有条件做出更不利于广大中小投资者的行为，而且侵吞中小股东利益将更为便捷。2002年夏秋之交在香港证券市场发生的以欧亚农业为代表的民企风波，使当年在港新上市的民营企业绝大局部都跌破了招股价，虽然有被市场的非理性放大的因素，但其主要根源在于内部人和大股东的利益一致而导致其不被投资者信任这一点是毫无疑问的。

五、激励有效性问题

我国上市公司的MB