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证券研究报告新时代，新生态，再平衡——2026年固定收益年度投资策略2025年11月14日

0102030405资产配置聚焦中美流动性目录CONTENTS机构行为转债/量化2

1、投研框架变迁2、股债历史复盘3、年度配置策略01资产配置3

投研框架变迁，从旧时代到新时代1.1?站在大类资产配置角度，近年来投研框架经历了从传统美林时钟到中国特色货币信用模型的迭代。?从债券新时代到权益新时代，资产价格走势呈现出不同以往的行情特征，货币信用周期等传统投研框架面临适用性问题。究其原因，在于我国经济发展模式发生深刻变化，投资对经济的拉动作用受限，提振消费的重要意义不断加强，内需引擎面临换挡，此即造成信用周期对资产价格变化的指示作用显著降低。?新时代下，流动性作为影响资产价格的核心因素，货币周期的重要性依然较高。另一维度来看，以中美关系为代表的国际环境不仅直接影响出口引擎，同时对跨境资产流动、投资者风险偏好等因素均会产生极大影响，或成为捕捉资产价格变化的重要一环。传统美林时钟资产配置框架货币信用模型对经济周期的划分高增长宽货币，宽信用紧货币，宽信用利率互换:FR007:1年宽货币，紧信用紧货币，紧信用M2同比:右%%6.0035.00复苏过热30.0025.0020.0015.0010.005.005.004.003.002.001.000.00股票债券商品现金低通胀高通胀滞胀衰退0.00低增长4资料：Wind，浙商证券研究所资料：Wind，浙商证券研究所

新时代下波段收益的不普适性1.2?无序状态下波段交易难度较高，且普适性有限。资产价格短期会受到投资者情绪、市场消息、日内行情等多因素影响，多表现为随机游走过程。趋势阶段的波段交易赔率较低，在无序市场中操作难度高、普适性低，对多数投资者而言能力边界显著；日常波动随机性强，过度追逐易得不偿失。?把握趋势，接受波动。2025年或可定义为股债强弱趋势互换的过渡年份；伴随国债收益率绝对水平震荡走低，利率波段幅度也呈同步压缩迹象，利率波段幅度逐步由此前20-30BP的宽幅波段压降为10-20BP的窄幅波段。针对当前的债市环境，我们认为应积极把握趋势行情，当债市趋势较弱时，或可进一步打开投资视野，投资权益等其他强趋势性资产。慢牛预期下，权益资产长期配置或仍优于短期交易国债收益率波段呈压降趋势，波动交易难度大4月7日以来最大回撤幅度:右上证综合指数点4,200点140收益率最大回撤幅度:右中债国债到期收益率:10年%BP5.00160.001201008060402004,0003,8003,6003,4003,2003,000140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.004.504.003.503.002.502.001.505资料：Wind，浙商证券研究所资料：Wind，浙商证券研究所

2.12018年以来股债表现复盘资产类型20182019202020212022202320242025/11/7?2018年：宏观基本面偏弱，供给侧改革推高了制造业成本，企业面临上证指数-24.59%22.30%13.87%4.80%-15.13%-3.70%12.67%红利指数-16.96%10.67%-5.69%7.62%-2.42%2.67%14.45%创业板指-28.24%44.81%65.99%12.41%-29.03%-18.77%14.83%恒生科技-37.65%36.25%78.71%-32.70%-27.19%-8.83%18.70%19.27%-0.53%51.78%30.64%1.02%债务困境，股市出现大幅回撤，债券资产的票息回报性好。股指?2019年：权益“小试牛刀”，2019年年初大盘快速拉升，结构性牛市行情和热门赛道领涨，但二季度开始出现大幅回撤，年内权益资产波动较大，债券有票息的保护，收益依然较高。收益率最大回撤波动率国债信用债二永债转债7-10年3-5年3-5年8.89%8.91%9.85%4.43%5.93%6.82%2.37%3.63%3.38%5.80%5.06%7.76%2.94%1.88%2.27%4.96%6.36%6.31%9.59%6.16%6.96%2.04%1.09%?2020年：权益先上涨后大幅回撤，公共卫生事件对资产冲击较大，后受到宽货币驱动权益重新恢复主升浪行情；这一年债券收益率先下后上，是低利率时代启动的前夜。中证转债-1.16%25.15%5.25%18.48%-10.02%-0.47%6.08%17.99%上证指数-30.24%-15.35%-14.62%-9.16%-20.54%-14.61%