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损失厌恶对风险资产配置的影响

一、损失厌恶的理论内涵与行为金融学基础

（一）损失厌恶的概念界定与经典研究

在行为金融学的研究框架中，“损失厌恶”是描述人类决策心理的核心概念之一。它由心理学家卡尼曼与特沃斯基在1979年提出的“前景理论”中首次系统阐述，指人们对损失的敏感程度远高于同等金额的收益。简单来说，丢失100元带来的痛苦，大约需要获得200元的收益才能抵消——这种“损失-收益”的心理不对称性，构成了损失厌恶的本质特征。

早期实验中，研究者通过“彩票选择”测试验证了这一现象：当被问及“接受确定损失500元”或“以50%概率损失1000元、50%概率无损失”时，多数人会选择后者，表现出为避免确定损失而主动承担更高风险的倾向；而当面对“确定获得500元”或“50%概率获得1000元、50%概率无获得”时，人们又倾向于选择前者，表现出对确定收益的偏好。这种“风险态度反转”的现象，正是损失厌恶的典型表现。

（二）行为金融学框架下的损失厌恶特征

传统金融学假设投资者是“理性人”，能够基于概率和收益最大化做出决策。但行为金融学通过大量实证研究发现，真实的决策过程往往受心理因素主导，损失厌恶便是其中最具影响力的偏差之一。其核心特征可概括为三点：

首先是“参考点依赖”。投资者对“损失”或“收益”的判断并非基于绝对财富水平，而是以某个心理参考点（如买入成本、近期市场指数、预期收益）为基准。例如，若某股票买入价为10元，当价格涨至12元时，投资者会将2元视为收益；若跌至8元，则将2元视为损失。参考点的动态变化直接影响损失厌恶的强度。

其次是“敏感度递减”。无论是收益还是损失，边际心理效用会随金额增加而减弱。100元到200元的收益带来的快乐，小于0元到100元的收益；同理，-200元到-100元的损失带来的痛苦，小于-100元到0元的损失。这种非线性特征导致投资者对小额损失更敏感，却可能忽视大额损失的累积风险。

最后是“情绪驱动决策”。损失带来的负面情绪（如焦虑、后悔）会干扰理性分析，使投资者更倾向于短期避险而非长期优化。例如，当市场短期下跌时，投资者可能因害怕进一步损失而仓促卖出，却忽略了资产的长期价值。

二、损失厌恶影响风险资产配置的核心机制

（一）参考点设定与投资决策的锚定效应

参考点是损失厌恶发挥作用的“起点”，其设定方式直接影响投资者对风险资产的配置行为。最常见的参考点是“买入成本”，这解释了为何许多投资者会“套牢不卖”——当股价跌破买入价时，卖出意味着承认损失，这种心理痛苦促使他们选择继续持有，甚至可能因“摊薄成本”而追加投资，进一步增加风险敞口。

另一种常见参考点是“市场基准”，例如投资者以沪深300指数为参照，若自己的组合收益跑输指数，即使整体盈利，也可能产生“相对损失”的感受，从而调整配置，增加高风险资产以追赶基准。这种行为可能导致过度承担风险，尤其是在市场过热阶段，投资者因“踏空焦虑”而盲目加仓，最终放大损失。

参考点的动态调整还会引发“处置效应”（DispositionEffect）。研究表明，投资者卖出盈利资产的概率是卖出亏损资产的2倍以上：盈利时，投资者急于“落袋为安”以避免收益回吐；亏损时，却倾向于“等待反弹”以避免确认损失。这种“过早卖出盈利、过久持有亏损”的行为，直接导致投资组合的收益被压缩，风险被累积。

（二）风险态度的非对称性：从风险规避到风险寻求的转变

损失厌恶最显著的影响，是导致投资者在“收益区域”和“损失区域”表现出截然不同的风险态度。

在收益区域（资产价格高于参考点），投资者呈现“风险规避”特征。此时，每增加一单位收益带来的快乐逐渐减弱，而潜在损失的痛苦被放大。例如，当持有股票盈利20%时，投资者可能更倾向于卖出锁定收益，而非继续持有以博取更高但不确定的收益。这种心理会导致投资者过早退出优质资产，错过长期上涨空间。

在损失区域（资产价格低于参考点），投资者则可能转向“风险寻求”。此时，损失带来的痛苦促使他们试图通过冒险“回本”。例如，持有股票亏损30%的投资者，可能拒绝卖出止损，反而加仓更激进的高风险资产（如杠杆工具、题材股），试图快速弥补损失。这种行为往往适得其反——高风险资产的波动性可能加剧亏损，形成“越亏越赌、越赌越亏”的恶性循环。

这种风险态度的非对称性，使得投资者的资产配置呈现“收益时保守、损失时激进”的非理性特征，最终导致组合风险与收益的不匹配。

（三）心理账户分割与资产组合的碎片化管理

心理账户理论（由塞勒提出）指出，人们会将财富按不同用途分割为独立账户（如“日常消费账户”“养老账户”“投资账户”），并对每个账户采取不同的风险态度。损失厌恶在心理账户的分割中被进一步放大，导致资产配置的碎片化。

例如，许多投资者会将“辛苦攒下的储蓄”与“股市赚的快钱”区分对待：储蓄账户因厌恶损失而过度