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证券研究报告把握确定性，关注边际改善2026年港股消费服务投资策略2025.11.13

主要内容1.澳门：景气向上，估值低位2.在线旅游：业绩稳健，竞争无忧3.餐饮：经营筑底，静待复苏2

1.12025年的收入超预期：供给受限的高端消费具备韧性月度收入复盘：4月到7月的最高峰访客量都创下有记录以来的新高，10月长8%。收入连续超预期，9月数据受到台风的影响但是同比增长6%，十一中国澳门的日均访客量和单日毛收入241亿澳门元，同比增长16%。2025年1月至10月的累计毛收入同比增澳门月度毛收入数据（亿澳门币）30025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0毛收入对比2019年的恢复程度（右轴）资料：澳门监察协调局，申万宏源研究证券研究报告

1.12025年的收入超预期：供给受限的高端消费具备韧性毛收入具备韧性：3Q25收入同比增长13%，恢复到2019年的88%，其中中场收入同比增长7%，对比2019年增长15%，贵宾收入同比增长29%，恢复到2019年的54%。季度收入对比2019年的恢复度（%）120%100%80%60%40%20%0%3Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25整体贵宾中场资料：澳门监察协调局，申万宏源研究证券研究报告

1.2今年的访客量预计接近2019年?十一假期的访客量创新高：入境旅客总数达114.4万人次，日均14.3万人次，较2024年国庆假期日均客量上升1.9%，而10月4日单日入境旅客达19.1万人次，日均及单日旅客量同创有统计以来国庆节假期的最高纪录。?2025年的访客量数据预计接近2019年。根据澳门旅游局的数据，9M25中国澳门的总入境人次2967万人次，同比增长14%，恢复至2019年水平的98%，其中来自中国内地的占比73%，来自中国香港的占比18%，其他市场的占比9%。澳门旅游局预计2025年全年的旅客量达到3800万至3900万人次，接近2019年的水平。受益于新增“自由行”城市、“一周一行”等系列利好政策，内地客源市场将不断巩固；加上特区政府带领业界积极开拓海外市场，亦将带来更多海外客源。推出时间签注政策2003年7月中国港澳自由行开放，首批面向广东省4个城市2007年1月自由行城市达到49个往来港澳通行证等出入境证件实行“全国通办”，即内地居民可在全国任一出入境管理窗口申请办理出入境证件，申办手续与户籍地一致2019年4月2024年3月自由行签注城市新增西安、青岛，为2007年以来首次扩容2024年5月自由行签注城市新增太原、哈尔滨等8座城市2024年5月5月6日起，横琴与中国澳门旅游团签证实现多次往返，利于增加团客的住宿逗留时间，促进消费，同时实现中国澳门和横琴的酒店互补2024年11月2025年1月1日起，在珠海实施赴中国澳门旅游“一周一行”政策，在横琴粤澳深度合作区实施赴中国澳门旅游“一签多行”政策资料：中国澳门旅游局，中国内地各省份出入境管理局官网，申万宏源研究证券研究报告5

1.3澳门越来越受益于演唱会带动的悦己消费随着中国澳门的表演场馆设施逐渐完善，例如2023年开业的银河综艺馆（最多可容纳16,000名观众）以及2024年11月重新上线的威尼斯人综艺馆（最多可容纳14,000名观众），以及政府和各大娱乐公司积极推动非元素的发展，越来越多的演唱会、艺术展览及体育赛事等在中国澳门举办，吸引不同类型的游客，促进中国澳门向国际旅游城市转型。中国澳门今年以来的非项目娱乐项目列举举办场地时间2月2月5月5月李克勤演唱会任贤齐演唱会容祖儿演唱会韩红演唱会伦敦人综艺馆威尼斯人金光综艺馆新濠影汇综艺馆美狮美高梅6月6月6月7月7月8月9月10月10月11月11月12月权志龙演唱会张学友演唱会黎明演唱会澳门银河综艺馆澳门银河综艺馆新濠影汇综艺馆新濠影汇综艺馆威尼斯人金光综艺馆澳门银河综艺馆澳门银河综艺馆美狮美高梅剧院威尼斯人金光综艺馆澳门银河综艺馆伦敦人综艺馆郭富城演唱会林忆莲演唱会陈奕迅演唱会WTT澳门冠军赛2025李宗盛演唱会NBA中国赛2025全运会乒乓球比赛周华健演唱会谭咏麟演唱会威尼斯人金光综艺馆资料：澳门本地宝，申万宏源研究证券研究报告6

1.4估值处于低位彭博一致预期和估值EV/EBITDA收入（亿元）息税折摊前利润（亿元）市值（亿港元公司代码公司名称财报单位/美元）25E26E27E24A25E26E27E24A25E26E27E00027.HK01928.HK02282.HK00880.HK01128.HKMLCO.O