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牛市第三年，时间重于空间——2026年度策略展望2025年11月7日证券研究报告

核心观点?长期牛市的基础。牛市持续需要的不仅是流动性的好转，历史来看，时间周期越长，市场与基本面的相关性就越高。因此在我们展望长期牛市可能性的时候，基本面的稳健改善仍然是基础，政策往往提供了预期改善的拐点，资金决定斜率与节奏。牛市至此，未来更需要关注基本面预期的兑现。本轮牛市无论在时间还是空间之上，都仍然值得期待。?盈利总量稳定，关注结构亮点。展望2026，价格变化或许将成为盈利的主要拉动因素。在经历了一轮政策端显著拉动之后，2026年国内经济或将重新进入到平稳运行阶段，价格因素对于盈利的影响或许将更加明显。预计2026年A股盈利将逐步修复，全部A股非金融增速将修复到10%左右，同时盈利结构上或许将会有更多亮点。?关注居民资金与“十五五”规划建议。居民是A股市场最重要的资金，本轮牛市至今，居民资金入市情况类似于2015年。高风险偏好资金已经迅速入市，不过展望未来，中风险偏好资金或许才是下一阶段重要边际增量，例如公募资金，ETF资金等。政策方面，“十五五”规划建议为未来五年的经济与产业发展提供了重要的政策基础。五年规划开局之年，市场通常都有不错的表现，结构也将与政策增量方向相一致。?牛市第三年，时间重于空间。市场当前位置有望是长期牛市的起点，基本面的逐步好转与产业亮点仍然是市场长期牛市的基础，居民资金的流入与“十五五”开局之年的政策支持将决定市场的斜率与节奏。与往年牛市相比，当前指数仍然有相当大的上涨空间，但是在国家对于“慢牛”的政策指引之下，牛市持续的时间或许要比涨幅更加重要。?行业主线与切换可能。目前风格与行业的估值有比较明显的分化。板块配置方面，我们将通过基本面、资金面、估值面三个维度打分对明年表现做出展望。综合来看，2026年TMT以及先进制造板块或许将仍是牛市主线，目前TMT及先进制造或许正处于牛市行情的第二阶段，未来或仍然有较大空间。同时，牛市中也可能出现季度级别的风格切换，相对业绩往往是触发因素，周期与金融或许是可能切换方向。?风险提示：经济增长不及预期，导致A股市场表现不佳；中美关系波动压制市场风险偏好；市场情绪持续回落，资金持续流出。1

目录1、长期牛市的基础2、盈利总量稳定，关注结构亮点3、关注居民资金与“十五五”规划建议4、牛市第三年，时间重于空间5、行业主线与切换可能6、风险提示2

1.1本轮牛市指数仍然有相当的上涨空间?本轮牛市持续已经超过一年，指数表现接近结构牛市，距离全面牛市仍然有相当的上涨空间。自去年9月以来，中国权益资产蒸蒸日上，牛市持续已经超过一年。从涨幅来看，本轮牛市亦有不错表现，目前上证指数涨幅已经接近或者超过了2016-2018年以及2019-2021年两轮结构牛市，但相较于2005-2007年与2013-2015年的全面牛市仍然有相当的空间。图1：去年9月以来，A股市场整体表现较好，申万一级行业均收涨资料：Wind，光大证券研究所3

1.2长牛的基础条件：预期改善与增量资金?牛市持续需要的不仅是流动性。对于本轮牛市，流动性的改善是最重要的原因之一，存款搬家的进程也是近期投资者最为关注的边际变化。不过从历史情况来看，长期牛市背后往往是基本面预期的改善。对于市场长牛而言，“预期改善”仍然是基础。即使是历史上公认的流动性牛市，2013-2015年部分产业预期的改善也十分明显。图2：历史来看，牛市期间部分板块盈利能力显著提升资料：Wind，光大证券研究所注：上证指数收盘价和融资余额截至2025/10/31，其余数据截至2025/094

1.3时间周期越长，基本面对于市场的影响越明显?历史来看，市场表现与基本面有较强的相关性，且时间跨度越长，二者相关性越高。A股市场表现与基本面的关系在短期内或许并不稳定，但在中长期内，二者仍然有比较稳定的相关性。基本面的改善仍然是市场中期有较好表现的基础因素，观察的时间越长，这一规律就愈发稳定。因此当我们期待市场长牛的时候，基本面因素的重要性将会不断提升。图3：以年度为单位，A股市场表现与盈利相关性相对较高资料：Wind，光大证券研究所注：从左至右散点图的数据时间区间分别为2002Q1-2025Q2、2002H2-2024H2、2002-20235

1.4政策提供了预期改善的拐点?政策往往提供了预期改善的拐点。历史来看，关键政策推出前后往往是一轮牛市的起点，从加入WTO，到供给侧结构性改革政策落地，再到高规格的民营企业座谈会，国内政策通常提供了每一轮市场预期改善的逻辑起点，但其之后不仅仅需要政策的持续发力，也需要经济或者产业基本面的后续验证。图4：历史来看，牛市开启前后通常有利好政策出台资料：国资委官网、人民网、Wind等，光大证券研究所注