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证券研究报告市场参与主体资金流向变化研究（三）：2025年上半年新动向2025年10月10日

报告摘要本文主要是对各类市场参与主体的资金流向进行持续动态跟踪。具体内容如下：??权益市场：25年上半年，国家队、保险机构依旧是权益市场主要参与方，权益投资规模持续提升；被动产品，特别是ETF发展趋势延续。1）国家队：18年后持续贡献边际增量，在市场中持续发挥稳定器的作用。流通股东统计口径下，截至2025年2季末，国家队（包含中央汇金、证金、国新、集成电路、外管局、诚通等在内的主要机构）持有股票市值约4.10万亿元；持仓ETF规模约1.30万亿元。股票持仓方面，2季度国家队持仓银行板块市值占比约74.4%，较1季度末进一步提升。ETF方面，25年上半年大幅增持中证1000ETF、中证500ETF和科创50ETF。?2）保险：基于长期资金的属性和资产配置需求，保险机构对股票市场的配置也在不断增加，且整体权益投资规模变化与股债性价比（股息率和十年期国债收益率之差）相关度较高。保险机构的权益投资形成“高股息个股+多元ETF”的组合结构。2025年中保险资金持有股票及基金资产占A股总市值比重5.21%。股票持仓方面，24年4季度以来，保险机构持续增持银行板块，并且自24年下半年以来大幅增配港股资产（增配港股高股息和港股类ETF）。ETF方面，关注资产配置的多元化，2025年上半年中证A500ETF超越沪深300ETF成为保险重仓市值及份额最大的ETF；行业主题方面，降红利，增配科技类（包括港股科技）ETF。??3）年金：年金持仓ETF主要以A股、港股和债券三类为主。虽然年金期限长，但它并不属于资产负债匹配的投资策略，所以相对于保险机构而言，短期交易行为会多一些。早期年金对于A股ETF的配置以行业ETF为主，21年起逐步增加宽基ETF的配置，在宽基ETF打底的基础上，积极把握主题策略ETF机会。25年上半年大幅增配港股科技、创新药ETF。4）外资：投资规模受政策、汇率和股市表现等因素综合影响。25年以来外资持股市值占比整体维持稳定。个股方面，外资偏好中国优势产业核心资产。ETF配置上，22年以来整体配置以港股ETF为主，25年上半年，外资机构整体减仓港股ETF，增配美股ETF。??5）公募基金：主动权益持股规模自21年中开始持续下降，25年以来有所企稳。被动产品持续大发展。6）私募基金：受市场上涨影响，25年上半年私募管理规模小幅回升。且持仓操作灵活，结构值得关注。例如，22年开始，对于港股ETF配置规模持续提升。具体品种方面，24年中之前以港股科技为主，24年末大幅切换至港股创新药，25年上半年减仓创新药，增配港股科技。又如23年到24年中，对于债券ETF配置规模较过往显著提升。24年末以来，显著缩减债券类ETF配置规模。2

报告摘要??债券市场：参与主体结构继续维持稳定，以银行保险为主。1）商业银行：一直是债券最大参与主体，禁止手工补息以及非标供给下行，促进银行标类资产配置规模提升。根据《中国银行业理财市场半年报告（2025年上）》数据显示，截至2025年6月末，理财产品资产配置以固收类为主，投向债券类（债券、同业存单）、非标准化债权类资产、权益类资产余额分别为18.33万亿元、1.82万亿元、0.78万亿元，分别占总投资资产的55.60%、5.52%、2.38%。ETF方面，银行理财配置操作较为灵活，注重多元资产配置，实现理财资金稳健增值。例如在24年中和25年中，都配置了较多的可转债ETF，以分享权益资产上涨的行情；25年上半年，配置了国债和基准做市信用债类ETF。??2）保险机构：配置债券规模近年来也在持续提升，且配置长久期利率债动力较强。托管行口径下，截至25年2季度末，国债、地方政府债、政策性金融债以及政府支持债券占比合计51.54%，较1季度末上升0.59个百分点，规模增速4.13%。ETF方面，25年上半年保险机构持仓债券ETF规模较24年末小幅提升。主要是信用债ETF规模增加。3）外资：外资投资国内债券，倾向投资于国债、政金债等利率债品种。截至25年2季度末，持仓国债、政策性金融债比重分别为50.01%和18.61%，两者合计达68.62%，较1季度末增加2.66个百分点。此外，25年2季度末持仓同业存单占比27.29%，较1季度末下降2.21个百分点，主要因人民币对美元升值，外资机构套息收益下降，整体上外资机构自5月以来开始持续减持同业存单资产。风险提示：1）基金过往的情况不代表未来表现。2）受数据可得性等因素的影响，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。3）公募基金监管政策变动可能影响研究结论有效性。4）本报告涉及的基金不构成投资建议。3

目录CONTENTS市场各主要参与主体资金变动情况及投资偏好分