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气候风险因子纳入资产定价模型的挑战

引言

在全球气候变暖背景下，极端天气事件频发、生态系统退化等问题已从环境议题演变为影响经济金融稳定的系统性风险。传统资产定价模型以市场风险、流动性风险等为核心，却长期忽视气候风险这一“慢变量”的潜在冲击。近年来，随着国际社会对碳中和目标的共识加强，投资者逐渐意识到，企业面临的物理风险（如洪水、热浪对资产的直接损害）与转型风险（如碳税政策、技术替代导致的成本上升）可能显著影响其未来现金流与违约概率。将气候风险因子纳入资产定价模型，既是金融市场应对气候变化的必然要求，也是提升定价效率、防范系统性金融风险的关键举措。然而，这一过程并非一帆风顺，从理论适配到数据处理，从市场认知到政策协同，每一步都面临独特挑战。

一、理论适配性：传统模型框架的底层冲突

资产定价模型的核心是通过数学工具刻画风险与收益的关系，其底层逻辑建立在对风险性质的假设之上。气候风险的特殊性与传统模型的理论假设存在多维度冲突，这是其难以被纳入的首要障碍。

（一）风险性质的根本差异：系统性与长尾性的双重挑战

传统资产定价模型（如CAPM、Fama-French三因子模型）关注的风险因子多具有“可分散性”或“短期可测性”。例如，市场风险虽为系统性风险，但可通过β系数量化其对资产收益的影响；规模因子、价值因子等则通过历史数据统计规律总结而来。相比之下，气候风险具有更强的系统性与长尾性。

一方面，气候风险的影响跨越行业与地理边界。一家沿海工厂因海平面上升受损，可能导致其供应链上的上下游企业同步受创；某国碳税政策的出台，可能迫使高碳排放行业的所有企业调整生产模式。这种“一损俱损”的特征使得气候风险难以通过投资组合分散，传统模型中“非系统性风险可通过分散化消除”的假设被打破。

另一方面，气候风险的影响具有显著的“长尾效应”。物理风险如冰川融化、土壤退化的累积效应可能在未来数十年才集中显现，转型风险如新能源技术替代传统能源的速度则受政策、技术、社会接受度等多重因素影响，难以用短期历史数据预测。传统模型依赖的“风险与收益在相同时间尺度内匹配”的逻辑，在气候风险面前显得捉襟见肘。

（二）模型假设的适用性局限：理性人、有效市场与风险可测性

传统资产定价模型隐含三个关键假设：投资者是理性的，市场能够充分反映所有公开信息（有效市场假说），风险可以通过历史数据测度。气候风险的引入对这三大假设均构成挑战。

首先，投资者对气候风险的认知存在显著偏差。部分投资者可能因“乐观偏差”低估长期风险，或因“框架效应”更关注短期收益而忽视气候风险的潜在影响。例如，某高碳排放企业当前盈利稳定，但未来可能因碳税政策面临巨额成本，理性投资者应要求更高风险溢价；但现实中，投资者可能因短期财务报表的“好看”而忽略这一潜在威胁。

其次，市场对气候风险信息的反映存在滞后性。气候风险信息具有高度复杂性：物理风险需要结合地理、气象、生态等多维度数据，转型风险涉及政策文本分析、技术路线预测等非结构化信息。这些信息难以通过传统财务报表直接传递，市场难以快速、充分地将其定价。例如，某企业的沿海仓库面临洪水风险，但由于缺乏统一的气候风险披露标准，投资者可能无法准确评估其潜在损失，导致资产价格长期偏离真实价值。

最后，气候风险的“非遍历性”使得历史数据失效。传统模型假设“过去发生的概率分布可用于预测未来”（遍历性假设），但气候系统的演变具有不可逆性——全球平均气温每上升1℃，极端天气的频率与强度可能呈现非线性增长，历史数据无法直接推导未来风险概率。例如，某地区过去30年仅发生过1次百年一遇的洪水，但在气候变暖背景下，未来30年可能发生3次，这种概率分布的变化使得基于历史数据的风险测度模型失效。

二、数据与度量：从“缺失”到“整合”的技术鸿沟

理论适配的前提是对气候风险的精准度量，而数据的可得性、一致性与前瞻性不足，构成了技术层面的核心挑战。

（一）数据可得性：物理风险与转型风险的双重缺失

气候风险可分为物理风险与转型风险，两类风险的数据获取均面临困难。

物理风险数据需要覆盖地理空间、时间维度与资产暴露程度。例如，评估一家工厂的洪水风险，需知道其地理位置的历史洪水频率、未来气候模型预测的洪水概率，以及工厂资产（如设备、库存）的抗灾能力。然而，全球范围内高精度的气候灾害数据（如每平方公里的洪水淹没概率）仅在部分发达国家有长期积累，多数发展中国家缺乏连续的观测记录；企业层面的资产暴露数据（如关键设施的位置、抗灾标准）因涉及商业机密，极少对外公开。

转型风险数据涉及政策、技术与社会行为的动态变化。例如，碳定价政策的未来路径可能包括碳税税率调整、排放权交易市场覆盖范围扩大等，这些政策的出台时间与具体内容具有高度不确定性；新能源技术的替代速度（如光伏发电成本下降对火电企业的冲击）受研发投入、产业链成熟度等因素影响