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资产定价中CAPM模型在科创板股票定价中的适用性检验

一、引言

资产定价是金融市场研究的核心命题，其本质是通过模型揭示风险与收益的内在关系，为投资者决策和市场定价提供理论支撑。在众多资产定价模型中，资本资产定价模型（CAPM）自提出以来，凭借简洁的逻辑框架和明确的经济含义，长期占据理论与实践的重要地位。该模型通过“贝塔系数”将资产收益与市场系统风险直接关联，为衡量资产的风险溢价提供了标准化工具。

科创板作为我国资本市场服务科技创新的重要试验田，自设立以来便以“包容性”和“创新性”为标签——允许未盈利企业上市、设置差异化的投资者适当性要求、实施更灵活的交易机制。这些制度设计虽提升了市场活力，却也使得股票定价环境较传统主板市场更为复杂。在此背景下，经典的CAPM模型能否有效解释科创板股票的收益与风险关系？其适用性边界是否因市场特性而发生偏移？对这些问题的检验不仅关乎CAPM模型的理论拓展，更直接关系到科创板定价效率的提升与市场功能的完善。本文将围绕这一主题，通过理论分析与逻辑推演，系统探讨CAPM模型在科创板的适用性表现及背后的作用机制。

二、CAPM模型的理论内核与适用前提

（一）CAPM的核心逻辑与数学表达

CAPM模型的核心思想可概括为“资产的预期收益仅由系统风险决定”。系统风险是指无法通过分散投资消除的市场风险，通常用贝塔系数（β）衡量。具体而言，模型认为任何资产的预期收益等于无风险利率加上该资产的贝塔系数与市场风险溢价（市场组合预期收益与无风险利率之差）的乘积。这一逻辑将复杂的资产收益分解为无风险收益（资金的时间价值）和风险补偿（承担系统风险的回报）两部分，为量化风险与收益的关系提供了清晰框架。

（二）模型成立的关键假设

CAPM模型的有效性高度依赖于一系列理想化假设，这些假设既是模型简洁性的来源，也构成了其现实适用性的约束条件。首先，模型假设所有投资者都是理性的“均值-方差”优化者，即他们仅根据资产的预期收益和方差进行决策，且对资产的收益分布具有“同质预期”；其次，市场需满足“无摩擦”条件，包括无交易成本、无税收、资产可无限分割、信息完全公开且无延迟；最后，存在无风险资产供投资者自由借贷，市场组合包含所有可交易资产，其风险代表整个市场的系统风险。

（三）传统市场中的适用性验证

在成熟资本市场（如美国股市）的实证研究中，CAPM模型的表现呈现“部分有效”特征。早期研究（如夏普、林特纳的检验）支持贝塔系数与收益的正相关关系，但后续研究（如法玛-弗伦奇的三因子模型）发现，市值、账面市值比等“异象因子”也能显著解释收益差异，这表明CAPM在解释现实市场时存在局限性。不过，其作为基础模型的地位并未动摇，因为它揭示了系统风险的核心作用，为多因子模型的发展提供了理论起点。

三、科创板市场特征与定价环境的特殊性

（一）服务对象的高风险性与不确定性

科创板定位于“硬科技”企业，覆盖新一代信息技术、高端装备、生物医药等战略性新兴产业。这些企业普遍处于技术研发或商业化初期阶段，具有“高投入、高成长、高波动”特征：一方面，技术创新的不确定性可能导致企业盈利周期长、业绩波动大；另一方面，部分企业上市时尚未盈利，传统的市盈率、市净率等估值指标难以直接应用，市场对企业价值的判断更依赖对技术前景、研发能力等“软信息”的评估。这种基本面的高度不确定性，使得股票价格更容易受投资者情绪、市场热点等非系统因素影响，可能削弱系统风险（贝塔）对收益的解释力。

（二）投资者结构的差异化特征

与主板市场相比，科创板设置了更高的投资者准入门槛（如50万元资产+2年交易经验），这使得机构投资者和高净值个人的占比显著提升。机构投资者通常具备更专业的研究能力和更稳定的投资逻辑，理论上更可能遵循CAPM的“理性决策”假设；但另一方面，科创板企业的信息复杂度较高，不同机构对企业价值的判断可能存在显著分歧（即“异质预期”），这与CAPM要求的“同质预期”形成冲突。此外，个人投资者虽占比降低，但其交易行为仍可能受“追涨杀跌”等非理性因素驱动，加剧市场波动的非系统性特征。

（三）交易机制的创新性设计

科创板在交易机制上进行了多项突破：上市前5日无涨跌幅限制，之后涨跌幅限制放宽至20%；引入做市商制度以提升流动性；允许战略投资者配售股份并设置锁定期。这些机制在增强市场价格发现功能的同时，也可能改变风险的传导路径。例如，无涨跌幅限制阶段的股价剧烈波动可能放大个股的特有风险（非系统风险），而做市商的双向报价虽能平抑短期波动，但也可能因做市商的策略差异引入新的风险因素。这些制度变量的存在，使得市场组合的风险构成（即贝塔的计算基础）更难稳定，进而影响CAPM模型的适用性。

（四）信息披露的特殊要求

针对科创企业的特点，科创板建立了“以信息披露为核心”的注册制，要求企业重点披露技术先进性、研发投