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存托凭证跨境监管的冲突法解决路径

引言

存托凭证（DepositaryReceipt，简称DR）作为连接不同法域资本市场的重要金融工具，通过将境外基础证券转换为本地可交易凭证的方式，为跨国投融资提供了便利。然而，这种“跨境性”天然伴随法律适用的复杂性——发行地与基础证券所在地分属不同司法辖区，监管规则、投资者保护标准、信息披露要求等存在显著差异，导致监管冲突频发。从实践看，某国曾出现存托凭证发行人因未满足发行地数据隐私法规被处罚，而基础证券所在国却认为其已履行本地义务的典型案例；亦有投资者因存托凭证交易纠纷，面临两地法院均主张管辖权但判决结果矛盾的困境。如何通过冲突法机制协调这些监管冲突，成为保障存托凭证市场健康发展的关键命题。本文将从冲突表现、理论基础、解决路径三个维度展开分析，探索通过冲突法规则实现跨境监管协同的可行方案。

一、存托凭证跨境监管冲突的表现与成因

（一）监管冲突的具体表现

存托凭证跨境监管冲突贯穿发行、交易、退市全生命周期，主要体现在三方面：

其一，发行阶段的规则冲突。发行地通常要求发行人满足严格的财务指标、信息披露标准及投资者适当性要求（如对中小投资者的特别保护）；而基础证券所在地可能更侧重发行人的持续经营能力或行业准入条件。例如，某新兴市场国家为吸引国际资本，降低存托凭证发行的盈利门槛，但发行地为防范金融风险，坚持要求发行人近三年净利润不低于一定金额，两者直接对立。

其二，交易阶段的监管摩擦。交易地监管机构关注市场公平性（如反操纵、反内幕交易）与流动性管理（如涨跌幅限制、交易结算周期），而基础证券所在地可能更注重跨境资金流动的合规性（如外汇管制、资本项目开放程度）。实践中曾出现存托凭证价格异常波动，交易地监管机构要求暂停交易并展开调查，基础证券所在地却以“不影响本地市场稳定”为由拒绝配合信息共享，导致调查受阻。

其三，退市阶段的责任认定分歧。当存托凭证因财务造假、重大违法等原因退市时，发行地倾向于追究存托机构的勤勉尽责义务（如是否尽到文件审核责任），基础证券所在地则可能要求基础证券发行人直接承担民事赔偿责任。两地对“主要过错方”的认定差异，常导致投资者索赔陷入“两地诉讼、双重举证”的困境。

（二）冲突的深层成因

监管冲突的根源在于不同法域的“监管主权”与“市场需求”的张力。一方面，各国基于自身金融安全、投资者保护水平及市场发展阶段，形成了差异化的监管体系。普通法系国家更依赖“事后救济”（如集团诉讼），大陆法系国家侧重“事前审批”（如严格准入），这种法律传统差异直接导致监管规则的分野。另一方面，存托凭证的“跨境属性”要求监管规则在一定程度上突破地域限制，但主权国家对监管权的让渡始终保持谨慎。例如，数据隐私保护领域，部分国家通过“数据本地化”规则限制存托机构向境外传输投资者信息，而发行地监管机构为实施有效监管，要求存托机构提供完整数据，两者的“数据主权”冲突难以避免。此外，利益分配失衡也是重要诱因——发行地希望通过存托凭证吸引国际资本、提升市场活跃度，基础证券所在地则担忧“市场空心化”（如优质企业通过存托凭证境外融资，减少本地资本投入），双方在监管尺度上的博弈加剧了冲突。

二、冲突法解决跨境监管冲突的理论基础

（一）冲突法的核心功能：协调“属地”与“属人”监管权

冲突法（国际私法）以解决法律冲突为核心，通过确立法律适用规则、协调管辖权、促进判决互认，为跨境法律关系提供“软协调”机制。在存托凭证监管中，冲突法的功能集中体现在三方面：一是明确“何时适用何地法律”，避免监管真空或过度管辖；二是为监管机构、市场主体提供可预期的行为指引（如存托协议应约定准据法）；三是通过承认外法域监管措施的效力（如认可基础证券所在地的退市决定），减少重复监管成本。例如，某国际组织发布的《存托凭证跨境监管指引》即强调，应通过冲突法规则确定“主要监管地”，避免两地监管机构同时对同一行为实施处罚。

（二）冲突法原则与存托凭证监管的适配性

存托凭证监管涉及多重法律关系：存托机构与基础证券发行人的委托关系（合同之债）、存托机构与投资者的信托关系（法定之债）、发行人信息披露不实的侵权关系（侵权之债）等。针对不同法律关系，冲突法的经典原则可提供适配方案：

意思自治原则：适用于合同类法律关系（如存托协议）。存托机构与基础证券发行人可在协议中约定争议解决的准据法，尊重市场主体的自主选择，降低法律不确定性。

最密切联系原则：适用于缺乏约定或约定无效的情形。例如，存托凭证交易中投资者因虚假陈述受损，若存托协议未约定准据法，可综合考虑行为发生地（信息披露地）、损害结果地（投资者所在地）、存托机构主营业地等因素，确定与争议有最密切联系的法律。

公共秩序保留原则：当适用外法域法律将严重损害本国金融安全或公共利益时（如允许存托机构规避反洗钱义务），可排除该法律的