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中概股回归上市研究的理论基础

1信息不对称理论

GeorgeA.Akerloft(1970)发表《次品市场》,指出卖方比买方拥有更多的信息，

A.MichaelSpence(1973)在《劳动市场的信号》中指出人才市场中用人单位和应聘

者之间存在着信息不对称，JosephEugeneStiglitz和MichaelRothschild(1976分析

了保险市场、信贷市场的信息不对称问题。随着三位学者从不同的角度对经济社会中

存在的信息不对称现象展开研究，信息不对称理论逐渐形成。该理论能够从信息影响

决策的角度解释很多资本市场的现象。在经济社会中，每个人对获得信息的径、时

间以及数量和质量都是不一样的，存在信息上的相对优势和相对劣势。总体来说，卖

方总是比买方存在信息上的优势，内部人总是比外部人更多的掌握信息。信息上占劣

势的一方在市场上往往很难获得正确的定价，而占优势的一方更容易做出正确的投资

决策，也更容易利用信息优势获利，由此导致道德风险和逆向选择两大问题。

美股市场上的投资者整体对中概股持怀疑的态度，一方面由于中概股的经营主体

和大部分业务都在国内，美国资本市场上的大多数投资者对中概股的了解程度不如国

内用户，投资者与企业之间存在相对苗重的信息不对称程度；另一方面一些劣质中概

股企业屡屡被做空，爆出财务造假丑闻，导致投资者不能有效甄别优质中概股，双方

的信息不对称程度进一步增加。由此中概股企业整体的估值明显低于海外同一市场上

市的可比企业，也低于国内市场上市的可比企业。一些经营合规的优质中概股企业受

到做空机构恶意做空而不得不面对股价突然暴跌的局面。

2投资者认知假说

传统资本市场定价模型建立在所有投资者都具有相同的信息的基础上，Merton

(1987)改变这一前提，提出在不完全信息条件下的资本市场均衡模型，进而建立了

投资者认知假说。因为投资者对不同的证券拥有不同的信息，人们往往更倾向于投资

自己所熟悉的股票，公司的特有风险不能被分散，应体现在资本资产定价模型中。在

其他条件相同的情况下，如果某家公司能被更多的投资者所认知，公司特有风险会得

到有效分散，从而导致投资者预期报酬率下降，公司的市场价值提高。Foerster和

Karolyi(1999对该假说进行了扩展。他们认为增大股东基数可以分散公司风险，降

低公司资本成本，公司价值提高。

因此，中概股赴港二次上市，回归经营业务所在地，回归这个汇聚更多的亚洲资

本的国际金融中心，不仅扩大投资者基数，更是吸引到国内和东南亚市场上已是用户

的投资者，内部管理者与外部投资者的信息不对称程度能够得到有效缓解，公司特有

风险能够被有效分散，权益资本成本下降，公司价值提高。加之二次上市后港股股票

与美股存托凭证能够相互转化，整体股价将提高，公司估值也随之提高。

3市场分割假说

由于二次上市是一种多地上市的状态，国外研究指出多地上市能够降低市场分割

程度，Stapleton和Subrahmanyam(1997)提出的风险溢价假说(RiskPremium

Hypothesis时指出，由于存在投资壁垒，一国的证券市场不可能与国际市场完全一

体，不同的证券市场处于相互独立的状态，即市场被分割。一家公司主要面向一个市

场的投资者进行融资，投资风险也集中在这一市场的投资者身上，公司面临的资本成

本军父(§)0

当二次上市之后，由资本流动限制、所有权限制、外汇管制、税收政策差异等导

致的市场分割状态被打破，投资风险将由多地资本市场的投资者共同承担，风险得到

有效分散，公司的资本成本降低，价值提高，市值相应提高，公司估值提高。

4流动性假说

流动性假说认为，公司到海外上市可以增强股票流动性，降低交易成本。Amihud

和Mendelson(1986)认为到一个流动性更高的证券交易所上市，股票的流动性增加，

投资者所承担的流动性风险越小，流动性风险溢价也就越小，即公司的资本成本下降,

股价提高。Miller(1999)研究了存托凭证项目宣布前后公司价值的变化，发现不同

类型的存托凭证项目的股票价格反应不同，这一结论支持了流动性增长有利于公司价

值的提高。中概股二次上市后，更多的投资者能够参与交易，交易量增加，股票流动

性增加，公司价值也会相应提高。

5商业战略假说

商业战略假说认为企业选择到多个交易所上市是出于融资需要或者商业战略。

IPO上市无疑能