【金融街-2025研报】价格改善有待进一步观察.pdfVIP

证券研究报告宏观简评

2025年12月11日证券分析师：张一

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11月CPI同比0.7%，较前值上涨0.5个百分点，其中食品项同比0.2%，较前值上涨3.1个百分点，是

当期CPI逆势上涨的主要拉动。食品分项上涨，又是由鲜菜价格拉动，鲜菜价格同比14.5%，较前值上涨

21.8个百分点，为历史同期较高水平。核心CPI同比1.2%，较前值持平。核心CPI上涨受金价暴涨影响，

11月国内金饰品价格同比由10月的50.3%上涨至58.4%，不含黄金的核心CPI则由10月的0.87%下降至

0.82%，我们理解主要是假期红利过后，旅游分项回调的拖累，其他核心商品和服务价格并没有显著变

化。总体来说，排除食品、排除能源、排除金价的核心商品和服务价格企稳但并没有表现出显著扩张。

11月PPI同比-2.2%，较前值下跌0.1个百分点，翘尾因素拖累0.1个百分点（上一期拖累为0），是

当期跌幅扩大的原因。7月后尽管PPI表面上的同比跌幅在收窄，代表当年实际经济动能的“新涨价因

素”陷入了底部的停滞状态，跌幅固化在2.0%至2.2%区间，暗指PPI没有实质性改善。目前，PPI的改

善主要是上游采矿业的带动，而采矿业表现又比较分化，国际定价的有色系PPI获得了超高涨幅，有色

金属矿采选业同比20.2%，有色金属冶炼及压延加工业同比7.8%；地产链条相关的黑色系PPI仍在筑底阶

段，但跌幅显著收窄，典型细分行业煤炭开采和洗选业同比从7月的-23.0%收窄至-11.8%。由于11月PPI

分项数据还没有完全披露，我们用10月数据观察，其与11月结构基本一致，可以说明当期情况。目前绝

大多数行业仍呈现典型的需求不足导致的量价双杀状态，例外的除有色金属系外，还有文教、工美、体

育和娱乐用品制造业，10月同比11.6%。然而该分项上涨，主要由于其关键子行业工艺美术及礼仪用品

制造价格上涨了约18.4%，工美行业包含了大量的金银珠宝首饰、纪念币、贵金属工艺品的制造，本质

上还是包含金价在内的有色金属价格上涨拉动。10月排除了有色金属影响这三项的PPI同比约为-2.7%，

暗指PPI真正改善尚需持续观察。11月PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨，表面上是

强烈的边际变化信号。但如果用ARIMA模型剔除季节性，环比涨幅下降至0.06%，名义上的符号转正与

内生的边际动能存在温差，整体上涨动能仍显不足。从价格传导角度，微弱的PPI内生涨幅，也很难对