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优先股的股息率与赎回条款设计

引言

优先股作为资本市场中兼具股债属性的特殊证券，自诞生以来便凭借“优先分配股息、优先剩余财产清偿”的核心特征，成为企业融资与投资者资产配置的重要工具。在优先股的条款设计中，股息率与赎回条款是决定其投资价值与融资成本的两大核心要素：股息率直接关系投资者的收益水平，是优先股“债性”的集中体现；赎回条款则通过约定发行人与投资者的退出权利，影响着证券的存续周期与风险收益结构。二者的协同设计不仅需要平衡发行企业的融资成本与财务灵活性，更要满足投资者对收益稳定性与流动性的需求。本文将围绕优先股的股息率设计逻辑、赎回条款的核心要素，以及二者的协同机制展开系统分析，探讨如何通过科学的条款组合实现市场参与主体的共赢。

一、优先股股息率的设计逻辑与关键维度

（一）股息率的基础类型与适用场景

优先股的股息率设计可分为固定股息率与浮动股息率两大基础类型，二者在收益确定性、风险分担机制上存在显著差异。

固定股息率是指在优先股发行时即明确约定股息支付比例，且在整个存续期内保持不变。这种设计的优势在于为投资者提供了可预期的稳定收益，尤其适合风险偏好较低、追求现金流匹配的机构投资者（如保险公司、养老基金）。例如，某成熟期制造业企业发行优先股时，因经营现金流稳定、利润波动小，选择5%的固定股息率，既能满足投资者对收益确定性的需求，也便于企业进行财务成本测算。但固定股息率的局限性在于缺乏对市场环境变化的适应性——若发行后市场利率大幅上升，优先股的相对收益会下降，可能导致其二级市场流动性降低；反之，若市场利率下行，企业则需承担较高的固定成本。

浮动股息率则以某个市场基准利率（如国债收益率、LPR等）为基础，通过设定“基准+固定利差”的公式动态调整。例如，某科技型企业发行优先股时约定“股息率=1年期国债收益率+200BP”，这种设计将股息与市场利率挂钩，既降低了企业因利率波动导致的财务成本风险，也使投资者能分享市场利率上升带来的收益增长。不过，浮动股息率对投资者的风险承受能力要求更高，因其收益波动性增强，更适合对利率敏感、具备一定风险识别能力的机构投资者。

（二）股息率设计的影响因素

除基础类型外，股息率的具体数值与调整规则还需综合考虑以下因素：

其一，市场利率水平。优先股作为类固定收益工具，其股息率需与同期债券收益率、银行理财收益率等形成竞争。若市场无风险利率（如10年期国债收益率）为3%，则优先股股息率通常需在此基础上附加风险溢价（如2-3个百分点），以补偿其流动性较差、清偿顺序低于债券的风险。

其二，发行主体的信用状况。信用评级越高的企业，违约风险越低，股息率可相应降低；反之，信用评级较低的企业需通过更高的股息率吸引投资者。例如，AAA级企业的优先股股息率可能比AA级企业低1-1.5个百分点。

其三，股息的累积性与参与性。累积股息条款约定，若企业当期未支付股息，未付部分需累积至后续年度优先支付；非累积条款则意味着未付股息无需补付。显然，累积条款对投资者更有利，因此企业采用累积股息时，可适当降低股息率；反之则需提高。此外，参与性股息允许投资者在企业盈利超预期时额外分享利润，这种条款可降低基础股息率，因投资者可能获得超额收益。

其四，赎回条款的约束。若优先股设置了发行人可提前赎回的条款，投资者需承担“持有期缩短”的风险，因此企业通常需提高股息率作为补偿；反之，若赎回权归投资者（即回售条款），企业的赎回压力增大，可能要求降低股息率以平衡成本。

（三）实践中的创新设计模式

随着市场需求的多元化，股息率设计逐渐突破传统框架，出现了阶梯式股息率、条件触发式调整等创新模式。阶梯式股息率是指股息率随时间递增，例如前5年为5%，第6年起升至6%。这种设计常用于长期优先股，通过后期提高股息率弥补投资者长期持有带来的流动性风险，同时激励企业在前期赎回以降低成本。条件触发式调整则与企业特定财务指标（如净利润增长率、资产负债率）挂钩，例如当企业净利润连续两年增长超10%时，股息率下调0.5个百分点，反之则上调。这种模式将股息率与企业经营业绩绑定，既约束了企业提升经营效率，也让投资者共享成长收益，是市场化定价的重要探索。

二、优先股赎回条款的核心要素与功能平衡

（一）赎回权的归属与触发条件

赎回条款的核心是明确“谁有权在何时以何种价格终止优先股”，主要涉及赎回权归属（发行人赎回或投资者回售）、触发条件（时间、事件）两大要素。

从赎回权归属看，发行人赎回（CallOption）是最常见的设计，即企业有权在约定时间后按约定价格提前赎回优先股。这种条款赋予企业财务灵活性——当市场利率下行时，企业可赎回高股息率的优先股，重新发行低股息率的证券以降低成本；或在企业现金流充裕时，通过赎回减少股本压力。例如，某企业发行的优先股约定“自第5年末起，发行人可按面值105%