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证券研究报告·医药行业研究·创新药产业链CXO：拐点显现，估值修复发布日期：2025年8月14日

核心观点及摘要?国内CXO行业经历医药市场投融资遇冷以及新冠大订单带来的高基数影响，23-24年行业进入调整阶段，业绩承压。海外市场需求23年底开始出现复苏，24年国内头部企业海外订单出现恢复性增长，率先迎来经营拐点。国内诸多创新药资产近年来陆续进入临床中后期，临床数据不断通过概念验证，出海趋势逐渐明确，诸多首付款以及潜在里程碑的确认成为国内创新药企资金重要。同时随着今年上半年港股市场的活跃以及业链进入新一轮发展阶段。未盈利企业上市渠道再次开启，国内需求有望迎来进一步恢复，带动CXO产??????外需持续增长叠加内需拐点显现，推动行业估值修复。全球医药领域投融资23年底出现复苏趋势，24年整体保持稳健，国内头部企业订单端持续恢复，25年预计逐渐传导到业绩端。国内投融资25H1逐渐触底，25H2有望迎来复苏，叠加国内创新药行业持续的BD预期以及IPO逐渐活跃，内需外需共振下有望推动行业持续估值修复。地缘政治影响逐渐减弱，创新药全球化趋势明确。24年年初美国“生物安全法案”的提出对整个CXO行业的发展带来较大担忧，后续随着“祖父条款”的添加、议程推进的缓慢以及最终版“NDAA”未纳入，体现出国内企业的强大竞争力以及比较优势。随着国内创新药出海趋势的进一步明确，CXO下游需求有望持续提升。行业调整基本完成，有望进入新一轮发展阶段。CRO行业24年价格陆续触底，供给端出清有望逐渐完成。CDMO行业冗余产能陆续消化，行业资本开支有望企稳回升。25Q1行业整体重回正增长，25年有望延续这一趋势。部分细分领域如多肽、ADC受益于赛道高景气度，细分行业CDMO有望保持高速增长。海外CRO需求有所回暖，CDMO需求维持强劲。24-25年全球医药投融资环境有一定缓和复苏，临床前CRO板块逐渐修复，临床CRO板块存在分化，IQVIA和ICON增速放缓，Medpace保持高速增长，营收指引大幅上调；CDMO板块需求维持强劲，Lonza聚焦CDMO展现良好成效，营收保持快速增长，三星生物计划剥离生物类似药业务，同时上调全年营收指引。相关公司：CXO行业23-24年调整较为充分，目前全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖，国内创新药高景气度有望带来国内需求逐渐复苏，外需持续叠加内需向上有望带动行业进入新一轮发展阶段。相关公司包括药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、泰格医药、金斯瑞生物科技、昭衍新药、诺思格、九洲药业、博腾股份、皓元医药、药石科技等。风险提示：审评不及预期风险，行业政策风险，研发不及预期风险，销售不及预期风险，市场竞争加剧风险2

目录12海外需求持续叠加国内投融资拐点显现，推动行业估值修复地缘政治影响逐渐减弱，创新药全球化趋势明确行业调整基本完成，有望进入新一轮发展阶段34567ADC/多肽维持高景气度，细分赛道高速增长海外CROCDMO需求有所回暖，需求维持强劲相关公司风险提示3

1海外需求持续叠加国内投融资拐点显现，推动行业估值修复

海外投融资企稳回升带动biotech需求回暖23Q4投融资底部趋稳，展现复苏趋势?投融资23年底逐渐复苏，带动海外需求回暖。根据动脉网数据，全球创新药投融资额在23年降幅开始收窄，24年全球生物制药投融资185.5亿美元，化学制药投融资额56.3亿美元，合计241.8亿美元，同比增长2%。全球制药投融资在经历2年下滑后逐渐企稳回升，带动海外需求率先展现复苏趋势。25Q2生物制药投融资额26.3亿美元，同比减少47%。化学制药投融资额15.7亿美元，同比基本持平。总融资额42.0亿美元，同比下滑36%，投融资季度间仍旧有所波动，可能是由于全球地缘政治因素较为动荡，导致投资者对未来预期不明确，影响投资热情；此外美元降息节奏放缓，也对投融资产生不利影响。若下半年美元继续进入降息周期，推动海外医药企业研发需求回暖，国内以海外业务为主的龙头CXO同样有望受益。图：全球生物/化学制药投融资（亿美元）生物制药化学制药160140120100806040200数据：动脉网（截，中信建投证券5

MNC创新需求稳定，研发投入持续提升24年研发投入在营收占比进一步提高??MNC创新需求稳定，研发投入持续提升。根据IQVIA白皮书统计，全球大型制药企业近年来研发投入维持增长趋势，24年RD投入超过1900亿美金，相比2019年提高超过73%。近年来MNC研发投入在营收中占比总体呈上升趋势，体现出MNC对创新需求的持续加强。21-22年研发投入占比有所下降，预计与当年新冠疫苗及相关产品销售激增带来收入增长较快有关。24年研发投入占营收比例达25.2%，为近十年来新高。图：大型药企近年来研发投入及其营收占比R