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过度自信与投资者交易频率：A股市场的面板数据研究

一、引言

在金融市场中，投资者的决策行为始终是学术研究与实务观察的核心议题。传统金融学理论以“理性人假设”为根基，认为投资者会基于充分信息做出效用最大化的决策，交易频率由市场信息变化和投资组合调整需求驱动。然而，现实中的金融市场却呈现出诸多“异象”：A股市场长期存在个人投资者交易频率显著高于机构投资者、部分投资者在亏损后反而增加交易次数、牛市期间市场整体换手率激增等现象。这些现象难以用传统理论完全解释，却与行为金融学提出的“过度自信”假说高度契合。

过度自信作为一种典型的认知偏差，指个体对自身能力、知识或判断的准确性高估的心理倾向。在投资场景中，这种偏差可能表现为投资者高估自身信息分析能力、低估投资风险、过度相信自身交易策略的有效性，进而导致交易频率偏离理性水平。基于此，本文以A股市场为研究对象，结合面板数据方法，系统探讨过度自信与投资者交易频率之间的关联机制，试图回答以下核心问题：A股市场投资者的过度自信是否显著影响其交易频率？这种影响在不同特征投资者群体中是否存在差异？过度自信通过哪些具体路径作用于交易行为？

二、理论基础与文献回顾

（一）过度自信的行为金融学内涵

行为金融学突破了传统理论的理性假设，将心理学研究成果引入金融决策分析。过度自信作为其中最具代表性的认知偏差，其形成机制可从三方面理解：其一，自我归因偏差，即投资者倾向于将盈利归因于自身能力，而将亏损归因于外部环境（如市场波动、政策变化），这种不对称的归因模式会强化其对自身能力的高估；其二，控制幻觉，即使在随机事件中，投资者也可能误认为自己能够通过分析或操作影响结果（例如认为“技术指标能准确预测股价”）；其三，知识幻觉，面对海量市场信息时，投资者可能因接触信息数量增加而高估自身信息处理能力，却忽视信息质量与相关性。

（二）过度自信与交易频率的理论关联

从决策过程看，过度自信会通过两条路径影响交易频率：一是信息处理路径，过度自信的投资者更倾向于主动寻找并解读“私有信息”，认为这些信息未被市场充分反映，从而产生交易动机；二是风险感知路径，过度自信者会低估投资风险，认为自身交易策略的失败概率更低，因此更愿意频繁调整持仓。经典研究（如Odean的实证）表明，过度自信的投资者交易频率比理性投资者高30%以上，且这种高频交易往往伴随更低的净收益，因为交易成本（佣金、印花税）会显著侵蚀利润。

（三）A股市场的特殊性与研究价值

与成熟市场（如美股）相比，A股市场具有两大独特性：其一，投资者结构以个人投资者为主（占比超60%），而个人投资者的认知偏差更易被放大；其二，市场波动性较高，牛熊转换周期短，这种环境可能强化投资者的自我归因偏差（如牛市中盈利的投资者更易将成功归因于自身能力）。因此，研究A股市场的过度自信与交易频率关系，不仅能验证经典理论的适用性，还能为理解新兴市场的投资者行为提供独特视角。

三、研究设计与数据描述

（一）数据来源与样本选择

本文使用某证券机构提供的投资者账户交易数据，覆盖时间跨度为若干年，样本包含不同年龄、资金规模、交易经验的个人投资者。为保证数据有效性，剔除了休眠账户（年度交易次数少于3次）、机构账户及异常交易账户（如单日交易超过账户资金50%的高频量化账户），最终得到有效样本数万个。

（二）变量定义与测度

被解释变量：交易频率，采用月度换手率（当月交易金额/当月平均持仓市值）衡量，该指标能更准确反映投资者主动交易的意愿。

核心解释变量：过度自信的代理变量。现有研究中常用的代理指标包括“过去收益的自我归因强度”“预测偏差”等。结合数据可得性，本文选择“滞后一期的超额收益率”（即投资者过去6个月收益率与市场基准指数收益率的差值）作为过度自信的代理变量。逻辑在于：若投资者过去收益高于市场平均，其更可能将成功归因于自身能力，从而强化过度自信。

控制变量：包括投资者年龄（反映认知能力差异）、投资经验（以开户年限衡量）、账户资金规模（影响交易成本敏感度）、市场波动性（以沪深300指数月度波动率衡量）等。

（三）模型设定

由于数据具有个体（投资者）与时间（月度）双重维度，本文采用面板数据固定效应模型进行估计，模型形式为：

交易频率_it=α+β过度自信_it-1+γ控制变量_it+μ_i+ε_it

其中，i表示投资者个体，t表示时间，μ_i为个体固定效应，ε_it为随机误差项。固定效应模型能够控制不随时间变化的个体特征（如风险偏好、性格特质），提高估计的准确性。

四、实证结果与分析

（一）基准回归结果

回归结果显示，过度自信代理变量（滞后超额收益率）的系数在1%的统计水平上显著为正，说明投资者过去的超额收益会显著提高其后续交易频率。具体而言，过去6个月超额收益率每增加10%，下个月的换手率平均上升8